英诺天使李竹：高击打率的秘诀，在于找到自己的“能力圈”

高击打率的秘诀是，不要每个球都打，而是只打那些处在“甜蜜区”的球。——“史上最佳击球手”、美国击球手Ted Williams

棒球运动中，有两类击球手。一类是什么球都打，全力以赴；另一类是只打高概率的球。“史上最佳击球手”、美国击球手Ted Williams就是后者。

他把击打区划分为77个小区域，每个区域只有一个棒球大小，只有当球进入理想区域时 ，才挥棒击打，以保持最高击打率。

除此之外，Ted Williams还在他的著作《打击的科学》(The Science of Hitting）中提到自己的棒球方法论，如击球管理、用数据说话、系统性思考、勤奋学习等。以至于“价值投资之神”巴菲特将Ted Williams的海报挂于自己的办公室，奉为“投资导师”。其中无不蕴藏着价值投资的底层智慧。

在沙丘投研院黄埔14期的课堂上，英诺天使基金创始合伙人李竹以“赛道分析和投资机会判断”为题，贡献的一场精彩且深刻的分享中，同样提到了这段跨界之佳话。

那么，在世界格局与经济风云变幻的今天，行业规则亦不断更迭，如何抓住投资的底层逻辑与方法，审时度势地选择赛道，并找到自己的投资“甜蜜区”？……

本文谨整理摘录英诺天使基金创始合伙人，沙丘黄埔14期、3期带班导师李竹5万余字演讲中可公开内容之精华，以求洞悉那些“不变”的底层智慧——

01

新策略才能穿越周期

对大环境的深入了解，是分析和选择赛道的必要前提。

英诺天使基金成立于2013年。在过去的十年里，行业发生了巨大的变化。根据清科研究中心的统计数据，自2013年以来，中国的股权投资市场已成长至万亿规模，基金募集金额与投资金额分别在2017年前后与2021年前后出现高峰。

但自2022年起，我国股权投资市场步入调整期，募资与投资规模显著缩减，美元投资占比从四成降至约5%，募资额更是降至2%。市场谨慎情绪蔓延，尽管CVC有所补充，仍难以对抗下滑趋势。全球化竞争与投资回报率下滑背景下，预期管理普遍下调。

投资回报率下降可归结于自然利率变动。我国已迈过劳动力成本优势拐点，进入被追赶阶段，自然利率呈下降趋势，这是经济规律使然。

下图展示了自然利率随时代发展变革的典型趋势，自然利率即资本边际投资回报率。货币政策与自然利率独立，前者可松紧调节，后者则反映经济的内在规律。

早期科技不发达时，资金成本高昂。随着国家进步与生产率提升，资本回报率逐渐下降，如贷款利率从昔日的6%-7%降至现今2%-3%。科技进步是推动自然利率上升的关键，但技术成熟后，回报率回落，自然利率长期呈下降趋势。

近年来，我国投资与退出格局变化显著，从“投资超退出”转为“退出超投资”，疫情期间，投资又再超退出……资本市场收紧，上市难度增加。当前，行业正步入新一轮投资周期，行业机构仍将持续深度参与科技创新投资，市场各方还需耐心耕耘，静候下一轮开花结果。

当挑战与机遇并存，我们会发现：

首先，当下是消费降级时代。满足基本需求的消费产品或服务将兴起，如蜜雪冰城、名创优品等；旅游产业回暖但人均消费额下降，反映消费者更倾向追求性价比。故，投资需谨慎，选择优质项目。

其次，也是科技出海的时代。国内竞争激烈，企业纷纷出海寻求更广阔市场与合理利润空间。特别是在新能源汽车、光伏等领域，中国企业在海外表现强劲。

第三，美元加息与上市收紧，影响着投资的底层逻辑。美元处于加息周期，国内上市收紧，导致底层投资逻辑变化。投资需考虑企业持续融资能力，选择高质量、发展空间大的企业，确保穿越周期。

第四，AI推动新周期的巨大变革。尽管整体投资回报率下降，但AI技术能为生命科技、生物制药、新材料等领域带来新机遇——缩短研发周期，提高效率，为中国后发企业提供弯道超车的机会，应关注AI驱动的产业升级与变革。

02

我们须往上游走，往前沿走

投资者应关注能改变行业范式的最前沿科技，这些科技对未来人类社会将有深远影响。

尽管面临挑战与压力，但在选择赛道时，首要应考虑其对人类和社会的重塑价值，而非单纯追求利润。我们对新事物保持高度兴奋和信心，相信优质项目能获得后续支持。

所以，在资本依旧缺乏的市场中，我们要坚定地支持勇立潮头的创业者，只投产业链上的关键创新，抓住超级周期——往上游走，往前沿走。

另外，我们还要提高投资标准，注重质量而非数量。刚成立时，英诺规模小，投资也较为分散；如今基金规模扩大，我们反而更聚焦于少数高质量项目，实行“重投重管”策略。毕竟优质企业有限，因此需给予更多支持。

过往，早期投资成功率低。而今，我们通过精选项目，确保超过三分之二的投资实现盈利，达到“VC级”成功率。当前环境下，“防守”即为最佳进攻策略，需明确并专注自身能力圈，实现基金的专业化与精细化运作。

什么才是“不变”的？

无论是对于创业者还是投资者而言，寻找并坚守那些“不变”的基石显得尤为重要与珍贵。正如亚马逊创始人贝索斯所言：发现并坚持那些底层不变的原则和价值观，是通往成功的关键路径。在英诺，我们深刻理解这一点，并将其贯穿于我们的投资策略之中。

我们始终将创业者的成功视为自身成功的先决条件。作为少数股东，我们深知只有创业者实现了他们的愿景，我们才能分享到成功的喜悦。因此，我们致力于成为创业者的坚实后盾，提供他们所需的资源和支持。

同时，我们也对LP抱有同样的同理心，因为我们深知他们的信任和支持是我们能够持续前行的动力。我们自己也作为LP投资了众多基金，对其中的不易与期待感同身受。

在投资过程中，我们不断降低预期，以应对经济环境的变化。我们明白，高回报往往伴随着高风险，因此我们需要更加谨慎地选择投资项目，并制定合理的退出策略。我们专注于早期投资，特别是第一轮投资，并主要通过一级市场退出，以确保我们能够及时回收资金并锁定利润。我们的目标是基金在6到7年实现DPI超过1，为投资者创造稳定的回报。

这虽然是一条充满荆棘的道路，但我们相信，只要我们坚持透明、诚信的管理原则，并具备长线思维，就一定能够找到穿越经济周期的优质投资标的。因为只有那些能够经受住时间考验的企业，才能为我们带来真正的价值。

在过去十年中，英诺经历了从“广撒网”到“聚焦科技”的投资策略转变。我们曾经涉足互联网、科技等多个领域，但逐渐发现科技企业的回报率最高。因此，在过去五年中，我们专注于科技投资，并紧跟国家政策。这一策略不仅为我们带来了不错的回报，也让我们在行业内赢得了良好的口碑。

每个人的能力和认知都是有限的。因此，我们强调“专注能力圈”的重要性。在投资过程中，我们只会选择那些我们熟悉且符合趋势的行业进行投资，避免盲目跟风。同时，我们也鼓励投资者和合作伙伴保持同样的专注和理性，共同抵御市场的诱惑和风险。

我想强调的是，天使投资是一项需要高度认知、坚持和耐心的活动。我们需要对市场和行业有深入地理解，对创业者有敏锐的洞察力，同时还需要有足够的耐心去等待成功的到来。

常有人问我投资人最重要且最基本的技能是什么？我的回答是“数学”。而数学则是演绎法的基础。

演绎法（假设与证明）是一种具有前瞻性的思维方式，它要求投资者具备对未来的预见性和判断力。在面对未知的创新领域时，投资者需要基于现有的知识和经验，提出合理的假设，并通过严谨的逻辑推理和数据分析来验证这些假设的可行性。这种思维方式不仅有助于发现潜在的投资机会，还能帮助投资者在风险与收益之间做出更明智的决策。

此外，数学不仅提供了严谨的逻辑推理工具，还培养了投资者对数据的敏感度和分析能力。然而，仅仅掌握数学是不够的，投资还需要深厚的行业知识、敏锐的市场洞察力和丰富的实践经验。

归纳法作为总结过去实践、明确能力圈的重要方法，则要求投资者不断回顾和反思自己的投资历程，从中提炼出成功的经验和失败的教训。通过不断迭代和优化投资策略，投资者可以逐渐缩小自己的能力圈范围，并在熟悉的领域内实现更高的投资回报。

宏观经济环境、政策导向、行业竞争格局、企业基本面……这些因素之间相互关联、相互影响，构成了复杂多变的投资环境。因此，投资者更需要具备全面的视野和敏锐的洞察力，能够准确把握市场动态和趋势变化，及时调整投资策略以应对不确定性。

投资不仅是财务行为，更是对人性、智慧和修养的考验。长期主义和价值投资的理念也是投资者需要秉承的思路，即在投资过程中，与其追求短期内的价格波动和投资机会，不如注重企业的内在价值和长期发展前景，发现那些具有持续增长潜力和竞争优势的企业，并与之共同成长。

03

科技创新是最重要的赛道

整个经济发展过程中，存在慢变量，即在很长一段时间里，它的趋势不会发生特别大的改变。当下，中国有两个最大的慢变量，第一个跟能源相关，第二个跟人口相关。所以，在未来的10年乃至20年，我们的投资决策，大抵都要围绕这两个变量来思考。

过去有煤、石油等，比拼的是自然资源，有些国家具有天然优势。如蒸汽机时代，英国是全球霸主，石油时代，又成就了美国。但此次能源变革，反映的是先进制造能力，其竞争将超过历次工业革命，成为全球治权的基石。而中国的人口红利消失，发展范式发生变化，提高人均GDP，靠科技创新或为解决之道。

另外，从资本回报上讲，我们又提出“超级周期”的说法。1996年至2001年的美股互联网，2003年至2016年的中国房地产，2011年至2021年的中国移动互联网，再到2019年开始的新能源新材料与2015年开始的AI人工智能……超级周期往往是由几个向上的小周期叠加而成，前一个周期的下行还没有结束，新一轮周期又出现了。

而超级周期一旦结束，其下行的幅度也将大大超过普通周期。现在，我们也处在两个超级周期——第一个是新能源；另一个是人工智能。我们只要在这两个大方向上投资，标的选择合适，大概率是能赚钱的。

所以，当我们了解到环境和趋势以后，并且处在经济的相对低谷期，我们如何才能做出穿越周期的选择？

全球经济在疫情后经历巨变，科技创新与全球化成为经济增长的新引擎，颠覆了以往对中国发展潜力的质疑。尽管有声音倡导“中国+1”策略以分散供应链风险，但全球化趋势未减，反而在科技创新推动下加速发展。全球股市普遍创新高，唯独中国股市表现相对滞后，凸显中国需紧抓全球化机遇。这也正是中国企业和投资人的机会。

中国供应链的强大与全球需求紧密相连，成为国际生态中的重要一环，月度贸易顺差巨大便是明证。中美博弈焦点在于科技创新，美国虽推行“小院高墙”政策，但高科技全球化趋势已如箭在弦。中国正通过放宽签证、降低关税等措施，积极融入全球化，力求在“不脱钩”或“慢脱钩”中寻求发展，充分利用全球化红利，推动经济持续增长。

综上所述，未来数年，最具“确定性”的赛道还是在科技创新板块。虽然消费产业也是必要发展的，但是在中国的资本市场上，涉及上市等流程，未来更受关注的还是科技创新。

创新源泉在哪里？

科技创新不仅是资本市场的关注焦点，也是不容动摇的国家意志。在这个赛道中，哪里才能积极地、源源不断诞生创新？——大院大所、大企业、国防军工。

在这些地方，能挖掘到不同的创新，以及创新背后不同的人才。如半导体设计，必须有大企业背景的人才参与；而人工智能等前沿科技，则多由顶尖学府学者引领。尤其是清华大学，在人工智能领域展现出强大实力，得益于政府支持的大模型研发项目，使清华成为该领域的领军力量。

而资金对于科技创新至关重要，随着投资机构对早期科技项目的认可度提升，共识形成时间缩短，优秀团队能够获得更快速、更充足的资金支持。

相关数据显示，中国缺乏处于产业链主导地位的科技公司。英诺坚持投资颠覆式创新项目，这些项目具备在产业链中占据主导地位、创造巨大市值的潜力。

换言之，我们要在多个行业寻找并投资那些有潜力成为行业领导者的公司，这些公司不仅在国内市场有话语权，更需具备国际化出海能力，以全球视野拓展业务。这既是早期投资的机会，也是时代赋予的机遇。

04

早期投资的判断标准

科技赛道的早期项目选择是否有标准？我认为，核心在于：创新性、成长性与持续性。

创新性强调高门槛、稀缺性及高毛利，解决行业关键问题，需深厚研究积累；成长性指市场持续扩张，确保企业能占据一定市场份额，实现规模化；持续性则关乎技术替代风险，需运用演绎法预测未来技术趋势——三者构成科技项目资本价值的基石。创业者及投资者可以以此标准，审视项目是否具备长远发展的潜力与价值。

时机是成功的第一要素

成功企业之关键，首要在于顺应大趋势，把握创业时机，与大趋势同频共振。

其次，就是要敢于相信“非共识”企业。大多数机构认为他们创新价值有限，只有少数机构相信并投资，这就是非共识。当投资人的非共识与创始人的前瞻性相结合，就可能产生颠覆性的创新。

在早期投资中，我也强调“人脉、认知与赋能”这三大红利。人脉红利源自优秀创业者的聚集效应，如清华系创业者网络、孵化器、LP等构成的诸多生态，抓住创新源头，发现“水下项目”；认知红利强调好奇心与长期学习，确保认知领先以捕获早期价值，并持续推进“重投重管与后续跟投”；赋能红利则体现在为创业公司提供应用场景、资金、知识产权及人才等全方位支持，加速其成长。

投资策略的变化

在深入了解趋势与赛道后，投资策略也需随之调整，如：

·从LP角度看，特别是面对以国有资本为主的LP，需协同其返投与招商需求，分析当地优势资源与优势产业，促进合作。

·出海作为时下热点，也反映了投资策略转向全球化竞争的趋势。新能源汽车、锂电池、光伏及人工智能等具备出海潜力的领域走到聚光灯下。这些领域的企业，如中际旭创、比亚迪、柳工等，就通过全球化布局，实现海外高收入与业绩的逆势增长。

借鉴日本的成功经验，面对贸易挑战时，高端制造、医药及消费等行业的出海战略就帮助其穿越经济周期。基恩士等日本企业的成功，进一步印证了全球化战略的重要性与潜力。

·从退出机制上看，上市机会有限，并购退出成为重要渠道。科技类上市公司手握近8万亿现金，也在寻求并购标的，尤其是央企对新质生产力的兴趣尤为浓厚。

我们将投资企业分为三类（见下图）：红线企业生命周期短，需积极筹措退出；白线企业，我们又称“小老头企业”，利润稳定但无增长，亦需适时退出，或让企业回购；蓝线则是“伟大的企业”，投资者宜长期持有，让利润奔跑起来。英诺就采用了高质量、系统化的投资管理方式，定期收集数据、评级项目，确保一旦有退出机会即能迅速行动。 

投资机构分两类：能进行高质量积极投资管理的与不能的。我们致力于成为前者，高效判断赛道，精选企业，只投资最佳机会，实现高回报。正如“史上最佳击球手”美国击球手Ted Williams曾说：高击打率的秘诀是，不要每个球都打，而是只打那些处在“甜蜜区”的球。

股神巴菲特将Ted作为自己的“投资导师”，并将其海报贴在自己的办公室里，其中的投资智慧，亦是找到自己的“能力圈”——当你知道不打什么球的时候，才是真正打球的开始。