一村资本于彤：并购站上“C位”！基金如何走好能力进阶之路？

在《一村资本于彤：中国并购新周期，关注这「9大关键趋势」》一篇中，我们系统梳理了中国并购市场的政策驱动力、资金结构特征以及九大关键趋势。也谈到，对比美国成熟的并购生态，中国的并购基金尚未形成清晰的核心策略——这既是现实的挑战，也是未来的空间。

在这样的大势之下，从发现标的、设计交易架构，到投后整合、最终退出，每一步都充满具体而微的挑战。本文谨整理一村资本总经理、沙丘投研院导师 于彤 在沙丘黄埔16期课堂6万余字演讲中可公开内容之精华，深入拆解“中国式并购”的实战方法论。Enjoy~

先谈几个基本判断。

第一，市场已进入买方时代。核心买方是上市公司，拥有充分的话语权和选择权。

其次，并购基金的角色已从单纯的资金提供方，转变为交易设计者和整合服务商。很多腰部上市公司没有专业并购团队，需要我们先行“打扫房间”，帮忙梳理标的、设计交易、对接监管，这些都是我们的核心价值。

第三，地方政府是并购生态的核心参与者。当前并购普遍与地方招商返投深度绑定，地方政府既是最重要的资金来源，也是项目落地的关键推动者。

另外，跨境并购有独特逻辑。中国企业与其在国内卷，不如到海外收购一个带产线、带客户、带供应链的资产。第一篇中已提及，这里不再赘述。

围绕上市公司做并购，核心逻辑就三个词：客户、品牌、产品。每一单并购，首先要问清楚它到底带来哪一维度的价值。

客户逻辑，就是通过并购直接进入目标客户的供应体系。例如，主机厂验证一家新供应商一般需要一两年，但通过收购，你可以直接进去，不需要再做验证。进去后再通过已有关系导入其他产品，这个路径就完全打开了。

品牌逻辑，在跨境并购中尤其重要。很多中国企业给欧洲品牌做代工，代工毛利十几个点，品牌方毛利二十几个点。我们一直帮代工企业盯着他们服务的品牌方，等到对方产业周期下滑、管理层更迭，就一举收下来。从代工毛利直接跳到品牌毛利，这是一个非常清晰的核心逻辑。

产品逻辑，有一种打法叫“同一客户，不同产品”。上市公司深度服务着一批大客户，了解他们的需求动向。客户说未来可能需要某个新品类，那就直接把在这个品类上有积淀的企业收过来。利用现有客户关系扩大品类，逻辑非常顺。此外，向上游收购“卡脖子”技术、通过收购多品种布局抵御周期波动，也属于产品维度的考量。

我们的业务主要分成两大类，一类是围绕上市公司做的并购，另一类是非上市公司的控股型并购。这两类业务的逻辑和打法完全不同，对能力的要求也不一样。

围绕上市公司的并购是我们当前的核心业务，主要有三种成熟模式。最基础的是整合细分产业，即收购上市公司后聚焦单一主业，持续并购同赛道标的，打造行业龙头。

最忌讳的就是把上市公司当成VC来用。我们见过一个案例，收了上市公司后，往里装了化工、AI、航空发动机等五六个互不相关的标的，结果二级市场没人“懂”。反之，爱尔眼科就是正面典型，围绕眼科持续整合，一步步做成了大型集团。

这两年比较常用的，是先成为上市公司重要股东，再联合并购。传统“上市公司+并购基金”模式盈利空间极窄。我们收标的约10-12倍PE，而15倍PE的隐形红线让差价空间非常有限。现在我们更倾向于通过大宗交易、协议转让或定增的方式先进入上市公司，成为其重要股东，再帮其对接标的、主导并购，同时赚取二级市场增值和资产注入的双重收益。

第三种是帮助实控人收购资产、规避监管障碍。若标的直接注入会触发大额商誉或借壳认定，我们会先行收购老股东股份优化股权结构，再由上市公司发行股份收购剩余部分。

非上市公司并购是真正考验硬实力的深水区，也是未来行业分化的关键。最核心的是控股型并购，即拿到控股权后全面主导企业的战略、管理与运营。我们曾收购过一家亏损的硬科技企业，外方管理层战略失误导致技术迭代滞后，我们果断更换核心高管、提拔内部中层，集中资源布局下一代产品，历时六年将其救活并顺利卖给上市公司。

对于原小比例股权投资机构转型而言，孵化型并购是最佳切入点。目前我们还重点布局跨国分拆和MBO管理层收购。欧洲世界500强的非核心业务分拆是当前主要标的来源，但这类交易复杂度极高。MBO则适合现金流良好、管理层能力突出的企业。

并购投资是价值创造的游戏。你不能指望买过来一个企业，它自己就能变好。真正优秀的并购基金，必须具备从投前到投后的全链条能力。

结合一村资本的成功经验，投前阶段，我们做的不是传统的财务和法律尽调，而是“投前赋能诊断”。我们会从战略、组织、销售、供应链、研发、财务、人力等维度，把标的企业从头到脚扫一遍，每个维度都打分，还要和同行业的竞争对手做对比。

这么做的目的不只是发现风险，更是要找到未来可以提升的地方。如果这个企业的问题是我们能解决的，估值就有谈判空间；如果是基因里的问题，我们解决不了，那再好的标的我们也不碰。

这里面最重要的就是对人的判断。早期我们吃过亏，尽调只访谈高管，他们说什么我们信什么，结果收购之后才发现管理层根本不行。后来我们定了一条铁律，任何并购项目，必须深入基层去聊，找车间工人、基层销售、行政人员，甚至保安和保洁，从他们嘴里了解企业真实的管理状况和员工的真实想法。

对于跨境项目，我们还会找当地人帮我们做调研，避免因为文化和语言的障碍被误导等等。

交易架构设计是并购基金的核心竞争力，同样一个标的，不同的架构设计，最后的收益可能差好几倍。比如跨境项目，我们会在不同路径之间做税筹比较；在国内，我们常用earn-out机制分期支付，既能把部分对价跟业绩挂钩，也能降低一次性形成的商誉。

投后赋能是最容易被忽视，但也是决定并购成败的关键。很多人觉得收购签完字就万事大吉了，其实真正的工作才刚刚开始。我们借鉴了丹纳赫的精益管理经验，从供应链管理到销售体系建设，打造了一套标准化的投后赋能工具箱。但工具箱只是基础，更重要的是执行力。我们要求所有的投后工作都要制定详细的周度计划，贴在墙上，每周复盘，没完成的必须说明原因，给出整改期限。

还有一点特别重要，就是整合一定要循序渐进，不能太粗暴。行业内不乏这样的失败案例，收购方一进去就把原来的团队全部换掉，派自己的人接管所有核心岗位，结果导致核心人才大量流失，好好的企业最后被做垮了。

谈及退出，这是并购投资的最终环节，也是最考验综合能力的一环，目前行业主流的退出路径以上市公司并购为主，辅以IPO和第三方转让。

一笔成功的退出需要兼顾多方因素。管理层的配合度是交易顺利推进的基础，标的自身的资产质量和盈利能力是核心支撑，多股东标的还需要提前协调各方利益达成共识，同时监管审批节奏和行业市场时机也会直接影响退出的估值和成功率。

我们的经验是，退出规划要从投资第一天就开始启动，不要执着于单一的退出方式，要根据市场变化保持灵活性，始终把本金安全放在第一位。很多时候，并购的最终收益不仅取决于买得好不好，更取决于整合做得扎不扎实，只有真正通过投后赋能提升了企业的内在价值，才能在退出时掌握主动权。

并购这条路确实很难，深层次问题很多。但我始终相信，中国要成就一批世界级企业，不走这条路不行。堵点可能会慢慢解决，在那之前，最重要的事情就是练好内功——投后赋能、整合能力、对人的判断……这些才是未来真正的核心竞争力。

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