启迪之星创投刘博：6个观点，2大赛道，把握科技创投的周期与机会

过去几年，创投圈的风口迭代速度远超以往。大模型、具身智能、商业航天、脑机接口，热点轮番登场，估值也在情绪推动下不断抬升。

但当浪潮退去，“真正能留下来的企业，往往并不是风口上最热闹的那一个”。

我们做早期投资，赚的到底是什么钱？

如何在冷热交替中找到属于自己的节奏？

最火的赛道中，藏着哪些底层的投资逻辑？

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沙丘投研院·黄埔15期课堂上，@启迪之星创投总经理、主管合伙人 刘博 受邀莅临，从周期、趋势、赛道等维度，系统分享了早期投资的判断逻辑与生存法则。

*本文谨从刘博导师6万余字分享中，整理并精选6个精彩观点与2个赛道解析，以期为沙丘校友及读者拨开市场热度的迷雾，窥见早期科技投资更本质的规律与心法。Enjoy~

我做早期投资十几年，最深的感受之一是：所有赛道都逃不开「热三年，冷三年」的循环。

六年一个小周期，十二年一个大周期，往复循环，有时只是换了个新名词而已。

从互联网、移动互联网到智能硬件，从VR/AR、元宇宙到今天被频繁提及的世界模型……每一轮技术变迁都带着类似的节奏。

技术萌芽期冷寂三年，产业放量期火热三年，随后进入技术收敛、估值回归的冷静期，等待下一轮技术迭代带来新的风口。

我刚入行时，移动互联网刚兴起，一场行业大会能来十万家做APP的企业，所有人都在找下一个爆款应用。但我们当时判断，基础技术迭代带来的机会，不该只盯着表层应用，底层供应链和硬件才是更确定的方向。

后来的事实也印证了这一点，当年扎堆做APP的企业绝大多数都消失了，而底层技术的企业，穿越几轮周期活到了现在。

这背后是产业发展的固有节奏。一项技术从0到1突破，大概需要三年；从1到10放量、政策跟进、产业配套成型，又是三年；再到10到100的平台化扩张，依然是三年。

对应到科技企业的成长，从创立到真正成熟上市，基本都要走12到15年的路程。所谓的风口，不过是技术、政策、资本与产业四方力量共振的结果，周期的底色从来没有变过。

但要特别说明的是，往复循环的是行业热度，不是技术本身。很多技术会在第一轮冷却期就被淘汰、或被新的范式替代，不会原地等待下一轮风口。

最终能穿越周期、接住下一波行业红利的，永远是底层具备穿透性、平台性，且真实需求持续增长的技术。

我们做早期投资，到底赚的是什么钱？本质上就是两类：β的钱和α的钱。

β是赛道红利，是水涨船高的行业溢价。

风口来的时候，全赛道的估值、融资密度、轮次速度都会快速攀升，哪怕是资质普通的项目，也能享受到行业的热度红利。但同时，β就像潮汐，有涨就有落，踩不准节奏，在高点进场，很可能就被套在山顶。

α是企业的内生价值，是穿越周期的超额成长。

无论行业冷热，真正优质的企业始终在稳步增长。行业热的时候，它借势快跑；行业冷的时候，它打磨壁垒，拉开和竞品的差距。我们复盘过所有被投企业的估值曲线，那些最终跑出百倍回报的项目，核心增长都是靠自身的技术壁垒、产品能力和商业韧性一步一步走出来的。

对早期投资而言，β决定了行业的天花板，α决定了项目的存活率。越往早期走，越要找α足够强的企业，再借β的周期放大收益，而不是反过来。但到了比如PE阶段，就要朝β靠拢，以对周期窗口的精准判断获取行业溢价。

我们的投资风格，是投在β起飞之前。

大家都熟悉Gartner技术成熟度曲线，但那条曲线上能被大众看到的阶段，基本都已经过了早期投资的最佳窗口。

真正的早期布局，要在技术还在科研院所、没走出实验室的时候就进场。

这个阶段没人关注，估值合理，竞争也少，唯一的考验是你的认知能不能看到未来的市场。

这个阶段的投资，注定是“模糊的正确”。你不用纠结它当下有多少收入、多少利润，核心看三个问题：

技术能不能解决真实的痛点？未来的市场空间够不够大？团队有没有把技术落地的能力？

我们投遍国内所有新型存储芯片项目的时候，存算一体还不是什么热门概念；我们布局脑机接口芯片的时候，全行业都还在讨论电极材料……等风口真正来的时候，这些项目早已经长成了赛道头部。

当然，认知总有边界。大模型的第一轮我们就没投，本质上就是对这个赛道的认知不够深。看不懂的赛道不硬投，不强行蹭热点，是早期投资的基本纪律。

不仅投资要踩准周期节奏，我们也始终提醒被投企业，经营节奏必须和行业周期同频，在不同阶段做正确的事。

冷三年的时候，核心法则是“剩者为王”。

不要盲目扩张，也不要乱烧钱，沉下心打磨产品、筑牢技术壁垒，把钱花在刀刃上，先活下来。行业低谷期，正是企业拉开内功差距的时候：竞品死了，你活下来了，下一轮周期起来的时候，市场就是你的。

热三年的时候，核心法则是“乘势而上”。

不要抱着“我只做技术”的执念，该融资就去融，该扩产就去扩，该拿政策就去拿。同样的起跑线，对手融了20亿，你只融了2亿，哪怕技术再好，也很容易被资源碾压。这个阶段要主动借β的红利，快速抢占市场，巩固第一梯队的位置。

企业成长的每一个阶段都有必须迈过的坎。0到1过技术关，1到10过市场关，10到100过管理关。迈过去就实现跨越式发展，迈不过去就出局。能穿越完整周期的企业，都是在每一个节点都踩对了节奏的企业。

从成立第一天起，我们的投资理念就是八个字：科技创新，以人为本。技术会迭代，赛道会变迁，最终决定一个企业能走多远的，永远是创始人。

复盘我们投过的300多家企业，能跑成细分赛道第一的创始人，都有三个共同特质：

极强的技术创新能力、快速的自我迭代能力，以及能看穿周期的战略能力。

反过来，我们也踩过不少坑：金融出身的创始人，思维里更偏资本运作，而不是产品和技术；销售出身的创始人，更喜欢盯着短期市场，缺乏长期技术布局的耐心；哪怕是光环加身的科学家，也往往在商业敏感度和团队管理能力上出现短板。

真正能兼具技术、商业、战略和资源整合能力的人极其稀缺，我们一年看上千个高校项目，真正符合标准的不超过十个。

早期投资，本质上就是投人。找到对的人，比选对赛道还要重要得多。

早期投资一定要严守价格纪律，估值泡沫里的钱，不在我们的能力范围内，就不要碰。

行业热度对估值的影响远超想象。2018年，一个优质芯片项目的天使轮估值不到1亿。到2021年行业高点，同阶段的项目10亿估值都抢不到。

短短三年，技术本身并没有发生本质的飞跃，涨的全是β的溢价。

我们管理的早期基金，基本覆盖一个六年小周期，目标就是赚稳定的五六倍成长收益，不追求几十倍的暴利。

风口上估值高得离谱的明星项目，我们基本不碰。投进去除了“认识明星”的虚名，既赚不到足够的收益，也给不了企业真正的赋能。

当然，对真正α足够强的好项目，我们会持续加注。只要企业的成长能匹配估值，我们就愿意跟着企业穿越多个周期，赚长期成长的钱。

投资这件事，没有高下之分，只有适合不适合。

有人擅长赚β的钱，对政策和市场情绪极度敏感，能精准踩中风口，靠一个极高回报项目覆盖所有失败的项目。有人擅长赚α的钱，深耕产业，精选项目，靠高成功率赚稳定的复利。

两种路径没有对错，能在自己的能力圈里赚到钱，就是好的投资。

早期投资是所有投资阶段里最难的：风险高、周期长，还要懂技术、懂产业、懂人、懂周期。我们不羡慕别人在风口里赚快钱，也不勉强自己碰看不懂的赛道。

这么多年我们就扎根在硬科技领域，盯着高校院所的前沿技术，深耕产业链的每一个环节，把自己的认知壁垒做深做透。

人不可能赚走所有的钱，守住自己的能力圈，比什么都重要。

早期投资，从来不是一件性感的事。

前十年，行业冷，没人关注，我们一直坐着冷板凳，干着从孵化到投后的全链条工作，陪着企业一点点熬。

那时候我常说，做早期要 “守得住初心，耐得住寂寞”。

这两年科技赛道火了，资本蜂拥而至，估值水涨船高，我反而常跟团队说，现在更要“经得起繁华”。

越热闹的时候，越要冷静，越要守住自己的节奏和纪律，不能被市场情绪带着走。

我们启迪之星创投的投资风格，总结起来就是三十二个字：

不追风口、不挑赛道、紧盯前沿、深耕产业、关注价值、控好节奏、全力赋能、静待花开。

好的企业是“陪跑”出来的。我们能做的就是提前埋下种子，给足阳光雨露，然后耐心等它开花结果。

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