独家 | 济峰资本余征坤：这三类项目，是「医疗赛道」穿越周期的关键

ChatGPT创始人SamAltman发布的一条Twitter曾引发广泛关注，他提到：自己未来唯一感兴趣的事情，就是如何延长人类寿命。

济峰资本创始合伙人余征坤将这句话转发至朋友圈，并附加了一句评论，“医疗行业将最终成为所有行业的收割机。”

这句话的含义不言而喻：无论你是哪种身份，财富规模几何，在人生的最后阶段，都会将大量资金投入到自身的医疗健康上。

那么，医疗行业蕴藏哪些重要的投资机会？当下的宏观环境对医疗投资有着哪些的影响？其细分赛道有怎样的投资逻辑？如何筛选成长期项目和团队？……

本文谨整理摘录济峰资本创始合伙人、沙丘投研院导师余征坤在黄埔班13期课堂上，8万余字演讲中可公开内容之精华，分享关于医疗投资赛道选择的宝贵经验——

在这个充满挑战的时期，我深感欣喜的是，许多同学并未选择躺平，而是继续学习。那么，结合我与济峰过往在医疗行业积累的一些投资经验，秉承着一种积极乐观的态度，与大家分享一些投资心得，希望能给大家提供参考与指引。

01

宏观环境对医疗投资的影响

外部环境毋庸置疑是相对严峻的。放眼全球，国际关系复杂多变；聚焦资本市场，近三年的数据显示，中国企业在海外的融资环境正在持续收紧。中概股在纳斯达克的表现自2021年起开始下滑，整个2023年募集的总金额也仅为7亿多美金，这一数字相较于繁荣时期大幅缩水，甚至远低于过往一些大型互联网公司在单一市场单次募资的金额。由此可见，当前中国企业面临的外部融资环境不容乐观。

港股市场同样面临考验。除了募资金额大幅下降外，与美股和A股相比，港股市场的流动性较差。港股市场往往更青睐于行业内的大型企业，对于中小企业来说，想要在港股市场上获得良好的交易表现并不容易。这一问题在医疗行业中也同样存在。

过去几年，全球生物科技市场进入低潮盘整。

许多生物医药公司依赖高预期估值（市梦率）的想象空间支撑，新药虽潜力巨大，但研发成功并上市获利却是个相当长期的工程。在经济环境的影响下，生物医药板块在全球范围内均呈现下跌趋势，短期内形势严峻。一级市场也境遇相似，融资事件数和融资金额双双下降。但与此同时，医疗行业的投资占比则相对稳定，维持在14%～15%之间，仍是主流。

再来看内部环境，当医疗反腐实现常态化，投资时，我们主要关注两个方面：一是销售费用率。高销售费用往往意味着中间环节花费过多，因此，我们一般不投资销售费用率超过20%的公司，IPO时若超过30%，则存在较大风险，交易所可能会重点关注；二是产品的刚需性。刚需产品无需过多销售费用来推广，因此我们在选择投资对象时，会优先考虑刚需强的产品。

“集采”也是医疗行业必须直面的挑战。虽然媒体上经常报道一些极端的降价案例，如心脏支架从1万降至700元，但实际情况并非如此残酷。我们在投资时会重点关注器械设备、消费医疗、新药及上游等方向，这些领域各有不同的应对策略。

未来，医疗领域还可能面临DRGS（或DRG、DIP）等按病种付费的改革。这种改革将使得同种疾病的医疗费用固定化，医院需要自行承担超出部分。这将促使医院和医生更加关注刚需产品的使用，同时鼓励创新产品的开发和应用，从而迎来更多发展空间。

国内IPO减速且时间延长也是一大问题。我们在投资时会动态提高标准以做应对。具体来说，对PRE-IPO项目的定义发生了三个变化：一是净利润规模提高至8000万以上（扣非净利润），以应对IPO市场收紧和利润规模被切的问题；二是要求双增长（收入和利润同时增长），以应对监管对利润下滑的严格审查；三是强调科创属性，以符合创业板和科创板对创新企业的要求。整体来看，IPO市场的标准在提高，这既是市场承受能力的体现，也是创业者热情高涨的结果。

尽管面临诸多挑战，但医疗行业依然极具潜力，具备穿越周期、持续增长的能力。

除了生老病死这一人类基本需求外，中国的人口老龄化也为医疗行业带来了巨大的发展机遇。人口普查数据显示，65岁以上的老龄人口占比已超13%，预计到2058年，这一比例将攀升至35%，即每三个人中就有一个65岁以上。老龄化社会带来了医疗消费的二八现象，即少部分老龄人口消耗了社会上大部分的医疗资源。随着老龄化程度的加深，医疗需求将呈现几何级增长。

此外，人口经济学结构的变化也为医疗行业带来了新的契机。与上一代相比，未来的老年人将拥有更多的积蓄和更开放的消费观念，他们更愿意为健康投资，这将进一步推动医疗行业的发展。

从国际经验来看，日本在经历经济停滞和老龄化社会的同时，医疗健康行业依然保持了稳健的发展。这为中国提供了有益的借鉴，中国正经历着与日本相似的问题，如集采降价、鼓励创新药等。我认为，中国的医疗行业可以展现出强劲的增长势头，未来有望成为一个黄金赛道。

从国家战略角度来看，扩大直接融资、促进经济转型升级是股市的重要使命。我们有理由相信，IPO市场将在未来逐步放开。我们关注到A股市场上新上市公司的分布特点——近年来，医疗器械和生命科学领域的新上市公司在医疗板块中数量最多。医疗器械包括各种设备和耗材，而生命科学则涉及卡脖子工程的设备、耗材和试剂等。这些领域具有较高的技术含量和市场需求，并因此成为投资重点。

与此同时，我们也注意到一些行业趋势的变化。例如，原料药行业的科创属性相对较弱，因此IPO申请撤回率较高。而CXO行业虽然表现稳定，但也被认为技术含量不高，只是帮别人做研发外包服务。因此，这些行业在IPO市场上也不理想。

医疗行业未来依然具有广阔的发展前景。在投资时，我们需要时刻关注行业趋势、政策以及市场需求等的因素变化，保持谨慎乐观的态度，以作出更明智的投资决策。

02

医疗赛道细分领域选择逻辑

济峰资本自2015年创立以来，深耕医疗投资。我想与大家分享的是济峰在一些医疗细分赛道上的选择，包括器械诊断、创新药及相关服务，以及消费医疗等方向。

器械诊断市场一直是一个很好的赛道，市场规模大且成长性良好。从A股的IPO情况来看，器械诊断是占比很大的细分赛道之一。同时，国内高端器械诊断市场仍有较大国产替代空间，产品逐渐走向全球。

创新药及相关服务虽然风险较大，但一旦研发成功，收益也会非常可观。我们将对创新药领域持续保持关注，未来十年，这个领域的增长将会十分迅速，带动整个药品行业增长，同时也将带动新药相关服务领域的快速蓬勃发展。

消费医疗也是济峰特别看好的方向。它指的是老百姓自发需要的产品或服务，具有自主可选性。与完全被动的医疗服务不同，消费医疗的产品或服务往往能够迅速在市场上走红，“起量”很快。同时，由于需要获得药品注册证、器械注册证或医院牌照等才能称之为医疗，也导致这个领域具备一定的壁垒，这使得消费医疗结合了消费品和医疗的双重优点。随着国人收入增长与健康意识提升，消费医疗有机会成为下一个“万亿市场”。以爱美客为例，它在医美领域之所以能够快速增长，就是因为它结合了巨大的市场需求和较高的壁垒。不仅女生，现在很多90后的男生也都在做医美。爱美客拿到医疗器械注册证，并占据品牌、渠道等优势，使得其他公司难以快速追赶。

在医疗器械领域，我们过去做了很多布局。比如康辉医疗，2010年在美国上市，后来被全球最大的医疗器械龙头美敦力以8.16亿美金收购，迄今为止仍是中国医疗器械领域最大的跨境并购案。除了医疗器械，我们还看好康复、养老设备和耗材等领域。这些领域与人口老龄化密切相关，具有巨大的市场潜力。比如翔宇医疗，它是中国最大的做康复、养老设备和耗材的公司，我们长期看好它的发展。在消费医疗方面，我们投资了九安等公司。九安因为获得了美国FDA认证的资格，成为唯一可以出口到美国的抗原检测试剂的中国公司。疫情期间，它的产品在美国市场上大受欢迎，也为公司带来了巨大收益。

此外，我们还布局了CXO领域和新药上游的一些服务。虽然今年开始CXO领域的IPO受阻，但我们原来投的一些项目已经上市，也将继续持有。在创新药领域，我们采取了摘「芽尖」的策略，优中选优，投了一些非常头部的公司。

总的来说，我们在细分赛道上的选择是基于市场规模、成长性、壁垒以及人口老龄化等因素的综合考虑。我们相信，通过精准布局和谨慎投资，我们能够获得良好的回报。

在投资方法上，我们拥有三个核心策略：上天、入地和国际化。

“上天”指的是项目具有极高的创新性，技术和产品在国际上具有竞争力。例如，我们投资的天泽云泰，是一家基因治疗药物公司，已在中国进行临床试验，其中一项产品是全球唯一针对“帕金森”这一常见病的基因治疗药物，体现了其全球领先性和创新性；另一个例子是安岭科生物，其双抗ADC技术全球领先，这样的公司有能力在美国纳斯达克IPO。

“入地”则是指那些能在本土市场“卷”出优势的公司。

有实力引领全球创新的公司固然珍贵，但中国本土市场本身就足够庞大，我们的策略是投资那些能成为本土“卷王”的公司。例如，英科医疗，其净利润远高于行业第二，成本控制能力极强。还有翔宇医疗，虽然产品看似普通，但净利润率极高，得益于其员工稳定性和完整的产业链。

“国际化”是指公司具备出海能力，有拓展全球市场的可能。我们看重那些产品具有全球市场、团队有出海意识且具备相关能力的公司。

在器械诊断领域，我们选择国产占比低的赛道进行投资，因为国产占比低意味着未来有国产替代进口的空间。例如，医用内窥镜领域，我们投资时国产占比只有5%，现在已占到20%，但仍有发展空间。而心脏支架领域，国产占比已超过80%，竞争激烈，情况则反之。

还有许多行业，特别是某些高科技和新兴治疗领域，壁垒高，技术难度大。这些领域一直是我们关注的重点，除了之前提到的市场占有率外，还有一些前沿的科技和器械设备也值得我们关注。

例如，电生理介入和人工心脏等领域就是非常前沿的。此外，DBS（中枢神经调控）也是一个非常有意思的前沿技术。简单来说，DBS是在大脑内植入一个电极芯片，通过微弱的电流来调节神经活性。这种技术可以用于治疗多种疾病，如帕金森等。患者常常因为手抖而无法正常生活，但植入电极后，他们的手抖症状会得到明显缓解，从而恢复正常的生活。DBS还被应用于抑郁症的治疗，甚至帮助有毒瘾的人戒毒。这些应用都展示了DBS技术的广阔前景。

另外，机器人在各行各业中的应用也越来越广泛，特别是在医疗领域。达芬奇等手术机器人已经逐渐进入手术室。它们的好处在于手术精准度高，过程更加标准化，降低医疗风险。

医疗器械出海是医疗行业出海的重要组成部分。医疗器械与耗材种类繁多，其出海特点鲜明。首先，低值耗材的出口占比最高，紧接着是医疗设备与IVD（即诊断试剂与试剂盒），而高值耗材则位居末位。

中国低值耗材的出海比例已接近70%，而高值耗材仅占9%。这不难理解，低值耗材主要依赖成本优势，中国产品凭借高性价比在全球市场上占据一席之地。相比之下，高值耗材则更为复杂，不仅要求质量上乘，还需对医生进行专业培训。许多中国公司在海外市场的教育服务、售后支持等尚难以与欧美本土公司相媲美。

英科医疗(300677.SZ)的出海之路，是非常完美的出海案例，也契合了我们上文总结的几个关键点——

第一，其产品具有广泛的国际需求。医用手套是国际市场上的热门产品，在海外有百亿美金的市场空间，且还在市场培育阶段。

第二，英科医疗的团队实力强大。创始人出身于上海名校，本科毕业后即赴美创业。他发现了国产手套质量参差不齐的问题，于是决定亲自回国创办工厂。勤奋、聪明且富有野心的他，立志将医用手套做到全球第一。在新冠疫情爆发后，英科医疗迅速崛起，提前完成了既定目标，成为全球最大的医用手套生产商。

第三，英科医疗在成本控制方面表现出色。他们选择在港口城市建立生产基地，以降低运输成本。同时，工厂采用全自动化设备，提高生产效率。这些设备由创始人亲自参与设计，确保了产品的独特性和竞争力。此外，英科医疗还通过优化手套克重等方式进一步降低成本，提升利润。

这些成功的医疗器械出海企业都具备了产品具有广泛国际需求、团队实力强大、成本控制得当等关键的成功因素，在全球市场上取得了显著的成就。

创新药是当前我们极为看好的领域。如今业界都倡导“in China for global”的理念，特别是在创新药领域。相较于几年前的创新药，现在的产品在国际市场上已具备更强的竞争力。相关数据显示，国产创新药的销售额占比近年来稳步提升，在2020年时开始突破20%。此外，还有多项政策扶持创新药的发展。

差距是有的。在药物研发方面，中国与美国的基础科学研究仍存在差距。许多外国科学家首先发现了与疾病相关的基因靶点，这是基础科学研究的成果。而中国在基础科学领域相对薄弱，更多的是在应用层面进行创新；在医疗器械方面，中国高端器械设备与海外的差距主要在于制造工艺和材料。

尽管存在这些差距，但中国创新药出海的情况正在迅速向暖。近年来，越来越多的国产创新药获批上市并走向国际市场。以2023年前三个季度的数据为例，已经有26款国产创新药获批上市，超过了2022年全年的数据。同时，出海交易的总额也达到了143亿美金，是2022年同期的三倍。尽管首付金额相对较低，但这仍然是中国创新药国际化进程中的一大进步。

此外，创新药的突破也带动了相关治疗领域的发展。例如，针对阿兹海默症、慢阻肺、非酒精性脂肪肝等疾病的药物研发都取得了显著进展。这些新药不仅为患者提供了新的治疗选择，也带动了相关市场的销售增长。同时，中国的医药企业也在积极跟进这些创新趋势，不断推出类似的产品以满足市场需求。

再简要介绍几个细分领域的情况，供大家参考：

CXO：实际上，CXO是一个极为出色的商业模式，主要表现在其现金流状况极佳。CXO企业为众多新药研发企业提供支持，扮演“卖水人”的角色，无论新药最终能否获批，研发过程都需要CXO企业的参与，这使得他们的现金流十分充裕，且通常是预付款形式。近期，A股政策收紧，导致这类项目难以通过IPO融资，在短期内会受到一定影响。

生命科学产业：生命科学产业链上游包括试剂耗材、仪器设备、模式动物等多个环节，这些环节原本大多被进口产品所垄断。但考虑到极端情况下的自主可控需求，生命科学产业链的重要性不言而喻。它涵盖了制药工业、生物制剂、生物药等多个关键领域。我们去年投资了一家注于液相色谱领域的公司。成分分析主要有液相色谱、气相色谱和质谱三种方法，而这些领域原本的设备大多依赖进口。因此我们认为，这个赛道蕴含着巨大的机会，符合国家鼓励的发展方向。

消费医疗：正如上文所说，消费医疗兼具“消费”和“医疗”的双重优势，发展迅速且具有较高的行业壁垒。中国消费医疗的爆发与我们的生活水平提高密切相关，正畸、医美、康复等领域都属于消费医疗范畴。其中，康复是一个刚需领域，但在中国的受重视程度不够。其中的增长空间相当可观。

合成生物学：这是另一个备受关注的方向。虽然这个词很热门，但很多人可能并不清楚它具体是什么。我自己总结了一句话：合成生物学与化工的最大区别在于其反应原料。化工产品的原料主要是石油及其衍生品，而合成生物学的原料则是生物质，如糖、淀粉等。这些原料通过生物反应转化为所需的产品。合成生物学具有环保、成本低廉等优势，因为生物质原料理论上取之不尽、用之不竭。此外，一些通过合成生物学方法生产的产品成本远低于传统化工方法，是极具潜力的赛道。

一些新技术融合方向：AI与医疗的融合发展也正引发着变革。在新药研发上，AI利用强大算力精准分析药物与疾病关系，加速新药发现；在医疗诊断中，AI辅助提升影像识别准确性，如肺部结节检测；脑机接口技术潜力大，帮助脑瘫患者恢复功能，理论上支持大脑信息存储读取……我们应该时刻关注这些新技术与医疗领域的结合。

03

也谈成长期企业的甄选标准

如何甄选成长期的企业，有哪些投资标准，也是我们要深入探讨的话题。

一般来说，当企业开始有收入时，我们就认为它进入了成长期。在此之前，企业可能还处于产品研发阶段，无论是药品还是器械的研发，都属于这一范畴。

当我们评估一个成长型企业时，我们主要关注以下四个维度：

第一，团队，也就是通常所说的“投人”。我们始终认为，团队是企业成功的关键。以我在IDG时投资的携程为例，携程最初并非现在的模式，而是从事地接服务。然而，由于携程团队非常强大，包括季琦、沈南鹏和梁建章等人在内，他们最终成功转型，从地接服务转向订票和订酒店服务，并一直延续至今。相比之下，携程的竞争对手“艺龙”则未能成功转型，最终被市场淘汰。这充分说明了团队执行力和视野的重要性，即使企业最初走错了方向，只要团队足够强大，也能够及时调整并走向成功。

第二，我们关注产品或服务的市场空间和增速。有些行业市场很大但增速缓慢，而有些行业增速很快但市场较小。我们更倾向于选择市场空间大且增速快的行业投资。

第三，考虑到中国市场的竞争激烈程度，我们要求被投资的企业或收购对象必须有能力成为中国市场的前三名。在竞争性行业中，如果无法成为前三名，那么企业很可能面临被淘汰的风险。

最后，我们要求企业具备护城河和壁垒，这是防止市场过度竞争的重要因素。拥有壁垒的企业不容易被其他企业超越，因为它们拥有独特的资源或准入优势。例如，拥有金矿等资源的企业就具有资源壁垒；而像爱美客这样的医美企业，由于是中国第一个拿到三类注册证的，因此具有一段时间的独家垄断优势。这种壁垒可以帮助企业控制渠道、培养忠诚客户并建立品牌优势。

之前我们也提及了，投资的核心在于投「人」，而非仅仅是一个创意或点子。因为同样的点子，由不同的人来执行，结果可能会大相径庭。

首先，我们不应过分关注创业者的出身背景，无论是富贵还是贫寒，都有成功和失败的案例。

其次，性格的内向或外向也并非决定性的。虽然很多人可能认为外向的人更容易成功，但实际上，很多成功者都是内向的人。这可能与他们的创业模式或所从事的行业有关。

再者，我们也不应将精明或朴实作为评判标准。有些人认为做生意需要特别精明，而有些人则显得比较朴实。然而，这两种性格的人都有可能成功。例如，李嘉诚就层多次强调要与他人分享利益，这种朴实的态度使他的生意能够长久发展。当然，也有一些特别精明的人能够成功，但与他们合作可能会让人感到压力，甚至难以获得应有的回报。

那么，我们真正应该看重的是什么呢？

第一，商业道德底线至关重要。这不仅仅是指一般的道德标准，而是特指在商业活动中对合伙人、股东和客户是否保持诚信。一个缺乏商业道德的人，可能会在生意中采取欺诈手段，如伪造合同、公章或市场数据等，这种行为会严重损害他人的利益。

第二，健康和情绪稳定也是不可忽视的因素。我们曾投资过的一些公司，由于创业者健康问题或情绪不稳定，导致公司陷入困境。特别是在中国，很多初创公司的CEO或董事长一旦出现问题，整个公司可能就无法继续运营。此外，情绪稳定还关系到创业者的心理健康。当遇到压力或挫折时，我们应该学会寻求帮助和支持，而不是独自承受。

第三，坚持和耐力是创业者必备的品质。创业是一个长期的过程，需要持续的努力和投入。甚至，创业者必须有坚持十年以上的决心和毅力，才能有所斩获。

第四，逻辑性也是非常重要的。一个逻辑性强的创业者能够清晰地回答问题，直接面对问题并找到解决方案。这种能力在管理过程中同样重要，因为它有助于我们快速找到问题的根源并采取相应的措施。

最后，自我依赖和适应性也是创业者必须具备的素质。环境、合作伙伴和竞争格局都在不断变化中，因此创业者必须具备良好的学习能力和适应能力才能应对这些挑战。在大外企工作可能更注重流程化和标准化，但对民企来说，创业者需要承担更多的责任和风险，因此他们的适应能力和学习能力尤为重要。

再分享一些关于成长期企业的估值方法，特别是对于没有收入的企业，如何理解其估值是一个关键问题。

我们在EMBA课堂上学到的金融学知识都是基于对未来现金流的预期，使用现金流折现法来计算PS、PE、PEG等指标，但这些方法通常适用于有收入和利润的企业。对于早期企业，我们可以采用对标法，先在中国寻找类似的企业，根据其产品管线进度和团队情况，找到可比的公司，参考其刚刚募资完成后的估值。如果在中国找不到合适的对标企业，可以放眼国际，比如美国、欧洲、日本等地，找到类似的企业作为参考。

对于有收入和利润的企业，估值方法就相对简单一些。首先，同样可以采用对标法；其次，可以使用PE、PEG等方法，或者NPV现金流折现法来进行估值。

从企业层面来说，企业管理的架构包含三个维度——

第一是业务模式，需要考虑战略和战术的平衡。战略要看得长远，考虑未来5至10年的发展方向；而战术则更注重当前的问题和目标，需要解决今天的粮食问题。对于早期企业来说，业务模式不要想得太宽太广，先把第一件事情做好，再考虑其他事情。

第二是公司的架构，包括股权结构和管理结构。在中国，股权结构的设计尤为重要，因为中国的创业者往往更喜欢自己创业，而不愿意做职业经理人。如果股权结构不合理，可能会出现大股东损害小股东利益的情况，比如通过关联交易等方式将公司资产转移。因此，在股权架构设计时一定要设计好。管理结构方面，中小企业适合扁平化管理，而大型企业则更适合金字塔式管理。

第三是企业的学习能力，也包括企业文化和员工的精神面貌。投资者在进行尽职调查时，往往会关注这些细节。比如，通过观察员工在食堂的聊天内容，可以感受到员工对工作的热情和认同感；通过观察办公环境的卫生情况，可以反映出公司的文化和管理水平。反之，在创业或募资时，注重这些细节也有好处。END

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