独家 | 世辉律所朱赞：法律视角下，如何拨开投资中的「风险迷雾」？

私募股权基金以其独特的投资模式、灵活的资金运作和高效的价值挖掘能力，不仅为企业发展提供雄厚的资金支持，推动经济快速增长，更为投资者开辟了通往高额回报的新航道。

在实务中，私募股权投资的每一个环节都伴随着一系列的法律问题。有的如暗礁般难以察觉，有的像大山横亘在眼前。这就要求企投家们不仅需要商业洞察力、市场判断力等，还需要具备一定的法律专业能力，才能在激烈的竞争中立于不败之地。

法律视角下，股权投资有怎样的流程？关乎投资人权益的核心条款有哪些？如何搭建因地制宜的投资架构？……

本文谨整理摘录世辉律师事务所合伙人、沙丘投研院导师朱赞在黄埔班14期课堂上，4万余字演讲中可公开内容之精华，分享关于私募股权投资实务中法律问题的经验与思考——

我和沙丘投研院的合作由来已久。经过我的了解，沙丘校友们的背景一直比较多元，既有专业投资人，也有企业家，是LP身份，也有的是GP，还有在产业方多年深耕一线的负责人。

当前，一级市场活跃的投资人主要分为几类：一是财务型投资人，以获取未来现金回报为主要目的；二是产业型战略投资人，不仅追求财务回报，还寻求产业协同；三是个人或天使投资人，条款相对灵活，对创业者友好。

此外，市场上还有一种按照资金来源背景的分类：一是市场化机构，涵盖了财务型和战略型；二是国资背景投资人，包括纯国资、国资与市场化资金混合、以及国资LP但GP市场化的投资人。

了解投资者类型至关重要，因为不同风格的投资机构对被投企业的诉求各不相同。财务投资人关注企业融资、资本化可能性及重大风险；产业性投资人则更看重产业协同及未来集团发力方向。因此，战略投资者在看条款时，除关注资金安全外，还会看重战略协同，寻求战略合作协议等。而如果与被投企业合作中有国资参与，无论是领投、跟投还是后续引入，都需格外注意。国资对国有资产保值增值有责任，可能会提出更严苛的条款。

当前，投资方式也日趋多样。2000年初，我们主要协助美元投资人进行纯股权投资，专注于TMT领域。那时的投资更大程度地体现了“风险”二字，主要依赖项目未来的回购和退出安排获得高额汇报，而创始人通常不承担回购义务。随着人民币市场的崛起，境内退出需求增加，创始人开始承担回购责任。如今，市场上常调侃投资人越来越像“放贷者”，因多数项目都包含回购条款，且不仅绑定公司，还绑定创始人，甚至要求创始人以个人财产作质押或抵押担保，投资架构愈发复杂。

鉴于一级市场退出难的问题，也有投资人与我们探讨新的投资策略。他们担忧的是，投入资金后三五年内难以找到退出途径，考虑是否转为债权投资。例如，有投资人提议以债权方式投资，并要求公司在5至8年内通过分红偿还本金。若公司达到某些“里程碑”，债权再转为股权，实现债权与股权的结合。市场上已有消费赛道投资机构在先试先行。

此外，部分投资机构也根据项目情况，采取了纯债权投资。比如某MCN公司的短剧项目，投资人直接获取项目未来流水的一定比例作为回报，而不寻求股权持有。一是MCN公司上市可能性不大，且个人IP难以长期绑定在一家经纪公司，因此选择纯债权投资以快速获利是他们认为更好的方式。

01

投资流程「五步走」

当我们发现一个潜力项目，并有意投资，需要做哪些准备？走哪些既定流程？

基于我们的过往项目经验，当投资人决定深入接触一个项目，并预计极有可能进行投资时，他们惯常采取以下步骤：

STEP 1 首先，投资人与被投企业创始人会洽谈一份TS（Term Sheet投资意向书），也称为核心条款摘要。

这份文件主要明确投资人计划以何种估值、投资多少资金，以及投资后享有的优先权利，如回购权、优先清算权、优先分红权、一票否决权以及董事会席位等。此外，为了争取项目，TS中可能还会包含排他条款，即在一定期限内（如一个月或三个月）被投企业不得接触其他投资人。另外，也会包含保密条款和争议解决条款等。

值得注意的是，TS大多不具备法律约束力，除了保密、排他和争议解决条款外，其他条款均可调整。这意味着，即使TS中明确了投资金额和估值，投资人在尽职调查后仍有权更改。

STEP 2    在签署TS后，就进行到“选择并搭建私募融资的交易结构”环节。

举例来说，假设我们计划投资某个大模型项目，该项目采用的是红筹架构，其融资平台设立在开曼。面对这样的项目，我们能否直接在境内将资金注入呢？

理论上，我们可以将资金注入其境内的运营主体，但这样做并无实际意义。因为该运营主体仅仅是集团业务的一部分，而其真正的融资平台及未来可能上市的主体位于开曼。如果我们仅向境内公司注资，却未能获得开曼公司的股权，那么我们的投资将失去价值。

因此，我们需要构建一个投资架构，将人民币换汇出境，投资于开曼的集团并获取其股权。这一架构需经过中国境内的境外直接投资审批流程，包括省级以上的发改委、商务部门和外管局等的批准。只有获得这些批准，我们才能合法合规地完成这个环节。

在这个环节中，我们还需要考虑投资架构的选择问题。是直接投资于开曼公司，还是先设立一个100%持股的BVI公司，再通过BVI公司投资开曼公司？这两种方式有何差异？我们将在后续讨论投资架构时详细阐述。

STEP 3    第三步，上文提及的“尽职调查”，即在投资决策前，对公司进行详尽审查，核实其实际情况是否与所述相符。这包括确认财务数据、业务数据等等，再基于这些信息决定是否投资。

法律角度的尽职调查，还需关注投资目的，即未来能否通过财务回报、套现或退出实现收益。这要求公司不能有重大的合规瑕疵，以免影响未来并购或上市。若公司明显不具备并购或上市潜力，即便当前数据亮眼，也应谨慎投资。例如某企业虽有盈利能力，但业务有法律瑕疵，甚至面临刑事风险，未来无法并购或上市，投资也没有任何价值。

法律视角下尽职调查的主要内容，更包括公司基本信息、股权结构、业务牌照、项目合同等。例如，我们曾投资一家新药研发公司，其药品已进入三期临床，前景看好，但发现公司与股东签订过独家经销协议，各项条款对公司发展相当不利，因此我们要求终止此协议，否则不予投资。

此外，还需审查公司的财税情况，包括税种、税率、优惠政策等。假使政策不合规，可能导致未来补缴税款，需在估值中扣除。同时，还需细致审查营收记账、利润调整等财务数据，确保真实准确。

劳动人事方面，关注核心员工的劳动关系和保密协议。比如，核心科学家的劳动关系不在公司，可能导致其研发成果归原单位所有，这是重大风险。关于社保公积金缴纳，尽管完全合规的企业较少，但我们需关注其风险敞口。若应缴未缴金额较小，可通过整改解决，影响较小；但如果金额巨大，则需调整估值或与公司协商解决方案。这都是早期风险投资尽职调查的关键要点。

有一种比较常见的风险——代持，值得单独拿出来聊聊。“股权代持”一般通过协议形式存在而不进行工商登记，难以在尽调中被直接发现。

在尽调阶段，如果有专业的法律顾问，则会向公司发送书面尽调清单，明确要求披露直接或间接股权上的代持、质押及其他权利负担的情况。公司需书面回复，并确保其信息的真实性。

在交易文件、特别是增资协议中，我们会设置“陈述与保证”条款，要求创始人及公司确认所提供资料的真实、准确与完整性，包括股权结构无权利负担的声明。同时，我们会配套违约机制，一旦公司违反保证或协议内容，即构成违约，我们有权追究其违约责任。

若未来出现代持人主张股权的情况，我们则可依据协议与尽调证据，主张公司违约。若代持人也是我们协议的签约方，其代持行为的有效性更值得质疑……其中的情况比较多样且复杂，不作更深入展开了。

STEP 4    尽调结果符合预期，我们即可进入交易文件起草与谈判阶段。交易文件涵盖增资协议、股东协议、公司章程等；若是战略投资者，还需涉及业务合作协议。

STEP 5    再接下来是交割环节。许多新入行的投资人可能会理解成，签约后5至10个工作日内必须打款。实际上，签约后可设置交割前提条款，明确我们特别关注的事项，并要求被投企业在打款前完成。例如，“产学研”转化流程需走完，以确保估值、股权稀释比例及投资人可获得的股权数量确定。若这个流程未完成，则公司让出的股份及投资人股权稀释比例均不确定，这将导致投资价格波动。

此外，若被投企业存在重大合规瑕疵或违法违规业务，我们需在打款前要求其停止、剥离并消除影响。知识产权归属协议、核心人员保密不竞争协议等也需在交割前签署完毕……总之，完成一切交割前提后，我们才应进行打款，并同步进行工商变更或境外法股变更，整个流程大致如此。

02

投资架构选择与搭建

在流程中，我们提到“选择并搭建私募融资的交易结构”。提及架构，有红筹架构、中外合资（JV）架构及纯内资架构等。它们究竟有何异同？构建这些架构的必要性是什么？

这并非基于主观兴趣或偏好，而是出于客观需求。为实现特定的商业目标，我们必须搭建这些架构。

聚焦于红筹架构，主要分为两种：股权红筹和VIE红筹（Variable Interest Entities，可变利益实体）协议架构，即协议控制架构。两者的核心差异在于，境内运营实体被其境外控股公司控制的方式不同。前者股权控制，后者则为协议控制。

在境外层面，红筹架构通常会在开曼群岛设立一个特殊目的实体（SPV）作为融资和上市的主体。创始人通常通过一个在英属维尔京群岛（BVI）注册的公司来间接持有开曼公司的股份，而投资人则直接投资开曼公司。开曼公司再全资设立一个香港公司，香港公司再在中国境内设立一个外商独资企业（WFOE）。

若采用股权红筹架构，WFOE会直接持有境内运营实体的股权；若采用VIE架构，WFOE则不会直接持有境内运营实体的股权，而是通过与境内运营实体签订一系列协议（如独家业务合作协议、股权质押协议、股东表决权委托协议等），来实现对境内运营实体的控制和合并报表。

构建此类架构的主要原因在于，一方面，公司需要融资美元，并计划未来在开曼公司所在地（如美国或中国香港）上市；另一方面，若境内运营实体从事外资禁止或限制的业务，那么外资通常无法直接持有其股权。因此，需要构建VIE架构，在开曼层面持股，通过股权和协议的方式间接控制境内的运营实体，同时确保境内运营实体的股东在工商登记层面仍为中国籍。

红筹架构的主要特点包括：投资方通常为外资，境内目标公司为实际运营实体；若投资行业受外资限制或禁止，则可能采用VIE架构；若受鼓励或允许，则可能采用股权红筹架构；上市地多为美国、中国香港等证券市场；交易文件主要在开曼层面签订等。

美元投资人是否可以直接投资人民币项目？答案是肯定的，但操作方式有所不同。如果投资的是VIE架构项目，那么人民币投资人同样需要投资至境外主体以获取股份，这在中国法律下通常被视为境外直接投资（ODI）。若想在投资前尽快锁定交易并获取境内资金运营实体的相关权益，可以通过可转债等方式，先将人民币以借款的形式提供给境内运营实体或相关方，待ODI审批完成后再进行资金转换和股权调整。但要注意，这种操作方式需要严格遵守相关法律法规和监管要求。

实际上，中国当前知名的互联网大厂中，90%以上采用了VIE架构，包括腾讯、阿里、京东等，只要它们在美股上市，就都是VIE架构。这背后的原因可追溯到90年代时，彼时我国的外商准入政策更为严格，但为求发展，美元投资是必须争取的，故而VIE协议控制模式应运而生。只要开曼公司能通过协议控制其经营主体，合并报表，就能在美国上市募资。新浪是国内首例VIE架构融资案例，所以我们也常常称其为“新浪模式”。

此后，大量互联网企业采用VIE架构融资上市，有关部门则对此采取个案沟通的方式。现在，企业境外上市需经中国证监会国际部备案，会着重审查其是否影响国家安全，而非单纯基于外资限制。

VIE架构的创设虽源于90年代严格的外资限制，但随着外资负面清单的缩减，外资准入愈发开放，如今情况已大不相同。

中外合资架构（JV），简而言之是指企业融资平台注册于中国境内，创始人为中国籍，且公司接受了美元投资或拥有外籍自然人股东。这种架构的特点在于股东构成中包含外资，融资平台位于国内，且仅能从事外资允许及鼓励的行业，避免涉足禁止或限制类业务。若外资受限制，其持股比例需符合国家规定。JV架构下的企业可选择在中国境内交易所或香港（H股）上市，主要交易文件如增资协议、合资章程等均在中国境内签署。

第三种架构为纯内资架构，即主体设立于中国境内，所有股东均为中国籍自然人或境内机构。此架构下，企业可融人民币，若需融美元，则要评估业务是否受外资准入限制，必要时可转型为JV。内资架构企业可在境内或香港上市。

值得注意的是，架构并非确定后就一成不变，可根据实际运营情况或融资需求灵活调整。

03

核心项目条款剖析

无论架构如何，在投资项目过程中核心的交易文件相对固定，主要包括：增资协议、股东协议及公司章程，这三份文件是不可或缺的。对于境内架构，特别是内资和合资企业，这些文件通常采用中文；而若涉及境外架构，则可能使用英文。此外，若作为产业或战略投资人，可能还会增加一份业务合作协议或战略合作协议。

至于这些文件中主要涉及的条款，我们可以将其分为几类，其中投资人最需关注的，首先是投资人特殊权利条款，大致分为：保障性权利，如回购权、优先清算权、领受权及跟受权等，旨在保障投资人的退出安全；日常治理性权利，如董事会席位、董事会观察员席位、一票否决权、信息权及检查权等，确保投资人在公司治理中的参与度；优先性权利，如反稀释权、优先认购权、分红权等，赋予投资人相对于其他股东的优先地位。

其次，是创始股东限制条款，主要包括：对创始股东的股权转让限制、股权锁定限制以及个人责任的相关规定。

04

「投后与退出」的常见问题

“投后”“退出”是当下最重要的两个话题，而角色定位决定了在这两个过程中不同的关注重点。在与投资人交流分享的过程中，几个问题常常被拿出来讨论。

作为盲池基金的GP，需关注被投企业的多项事务，如新一轮融资、股权激励、企业重组、上市或被并购等。在这些过程中，投资机构可能需要配合决策。例如，在股权融资中，需签署相关文件；在股权激励中，需决定是否同意扩大期权池以稀释股权；在上市决策中，需考虑市场流动性等因素；并购则直接涉及投资机构的切身利益，需关注并购方、估值及资金分配等问题。

这个问题难以一概而论，因为它涉及收益确定性与回报率之间的平衡。从收益确定性的角度来看，越早退出，风险可能越低，因为随着投资轮次的推进，虽然估值可能上升，但新投资人可能会因为前轮投资人的提前退出而被“套牢”。然而，如果选择在后期退出，遇到公司上市或被并购，回报率可能会更高。

因此，投资者需要在这两者之间找到一个平衡点。许多早期投资人，如天使轮和种子轮的投资者，倾向于在B轮左右套现部分资金，以回收本金，同时将剩余部分留在公司以期获得更高的回报。然而，当前市场环境不佳，新投资人往往不愿接手老股，这导致老股转让在IPO前的估值可能会被打折。因此，投资者需要在确定性和回报率之间做出商业抉择。

投资的退出方式主要包括上市、并购、老股转让、回购和清算等。具体选择哪种方式，需要根据被投企业的实际情况来决定。例如，对于经营不善、持续亏损且无法融资的企业，清算可能是一个合适的选择，以避免进一步损失。而对于那些业务表现良好、有品牌影响力的企业，投资机构可能会寻求并购或上市的方式退出。然而，上市是一个低频事件，投资者需要调整自己的预期，并在投后退出管理时做好相应的准备。

退出的法律流程因退出方式的不同而差异巨大。例如，老股转让可能只需要进行工商变更登记和缴纳个税即可完成；而回购则可能涉及非诉阶段的谈判，甚至需要提起诉讼或仲裁来推动谈判；清算则需要遵循清算流程；上市则更加复杂，涉及多个法律程序和监管要求。因此，在进行投资退出时，建议聘请专业人员来协助处理相关法律事务。

在退出过程中，投资者需要关注两个核心法律问题：一是退出的确定性，即确保资金能够尽快、安全地到账；二是风险敞口的把控，即避免在退出过程中承担不必要的法律风险。例如，在进行老股转让时，投资者需要确保支付转让价款的时间节点明确，并尽可能争取在签署协议后即获得支付。同时，投资者还需要在股权转让协议中谨慎处理成熟保证等条款，避免因为对公司合规问题的不了解而承担额外的法律责任。

境内外主流的交易所包括上交所、深交所、香港联交所、美国纳斯达克和纽交所等。在选择上市地点时，投资者需要关注市值、流动性和确定性之间的平衡。例如，A股市场虽然流动性好、估值高，但上市确定性较差；港股则确定性较强，但流动性和估值可能不如A股；美股则因为中美博弈等原因，对敏感行业的项目存在限制……同时，还需要关注上市规则、监管要求以及市场募资环境等因素。在面对这些复杂因素时，投资者需要在确定性、流动性和市值之间做出商业抉择，并根据被投企业的具体情况进行分析和判断。END

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