导师笔记 | 温润投资孙德寿：从产业走来，我们如何向更高处「突围」？

随着我国工业化转型升级逐步进入成熟阶段，产业发展的主旋律悄然更迭，由往昔中小企业创新引领的“百花齐放”，流向由头部企业主导整合的“大江大河”。

在此背景下，股权投资策略将随之由依赖市场趋势与机遇的“短平快”打法，转变为稳健成长、深入赋能的“慢深重”模式。此时，从产业中走来、传承实业基因的CVC投资机构俨然走到聚光灯下。

他们既有企业家的实干、懂管理会经营，也有投资人的视野、取大势成大事。其中，背靠千亿企业“温氏集团”强大后盾的「温润投资」成为灯光下的焦点之一。在持续深耕农牧与消费领域的同时，温润积极拓展投资版图，将其延伸至硬科技等领域，慧眼独具，成果斐然。

从CVC的视角看去，股权投资具备怎样的底层逻辑？背靠集团却不局限于主业，依赖哪些方法论？除了产业支撑外，还有什么重要的成功因素？……

在沙丘投研院14期黄埔班的课堂上，温润投资总裁、沙丘投研院导师孙德寿分享了独特的视角和精彩的观点。一幅脱胎于实业、着眼于产业、延伸至科技的投资蓝图，也因此徐徐展开。

01

谈本质：股权投资是企业和资本间的桥梁

很多情况下，我们仅凭观察事件的表象，难以精准预测其未来的发展轨迹。然而，一旦我们厘清这些事件背后的趋势及其根本逻辑，预测就变得相对可行。这就好比预测某只股票，短期的波动往往难以捉摸，而长期的发展趋势则更多地根植于行业环境和市场逻辑的变化之中。

孙德寿开宗明义，强调了深谙底层逻辑的重要价值，“我更想与大家分享的，是股权投资行业的底层逻辑。一旦理解了这些逻辑，我们就能更容易地抓住投资的核心要点，明确下一步的方向。”这一部分内容也成了本次课堂分享的重要组成部分。

从企业家的角度思考，推动企业发展所需的资金源自哪里？是自有资金、银行贷款还是投资人出资？同时，他们也需要考量，通过实业赚取的资金投向哪里？是存入银行、购买国债、黄金、房产还是投入股市、一级市场？

有刚刚接触投资的企业家，问到关于对金融、投资、融资的理解，孙德寿回答道，“金融的核心内容就是融资和投资，即资金‘从哪来’与‘到哪去’。企业家的战略决策，就紧紧围绕资金的来源和运用。”

正如我们所知，拥有资金并不等同于富有。在孙德寿看来，投资就是完成“从资金到财富”的转化过程，并展开三个关键点来阐释：货币具有时间价值；投资是创造财富的重要因素；通过实业创造的资金要通过投资来实现增值。

以第三点为例，拥有实业基础的投资机构往往更有可能实现长期稳健的增长。孙德寿谈到，“更务实的做法，是通过做好实业以确保稳定的资金来源，然后用这些富余的资金进行额外的财务投资或产业投资。这样，我们既能保持实业基础，又能通过投资实现财富增值。”温润投资也正是这样的投资机构。

孙德寿认为，“对企业尚未被定价的普通股权赋予市场价值，使之成为金融资本市场上的交易标的或商品，这一过程体现了股权投资在企业与金融资本市场之间的桥梁作用。”

股权投资通常分为多个阶段，从天使轮、种子轮到A轮、B轮、C轮等。尽管这些轮次在一定程度上反映了企业的发展阶段，但两者并非完全对应。例如，有些企业虽然处于A轮阶段，但实际上已经达到了成熟期，拥有每年数千万甚至上亿的净利润。轮次只是投资的阶段划分，而企业的发展阶段则更多地与其实际运营情况相关。

随着资本市场的不断发展，投资的主要战场也在不断变化。在互联网兴起初期，天使投资最为热门，随着一众互联网巨头与独角兽的快速崛起，投资重点也逐渐从早期阶段转向A轮、B轮等更成熟的阶段。

如今，国内IPO收紧，中小企业在成长和价值实现方面越来越依赖于经济环境和资本市场的繁荣程度。回顾日本和德国的发展历程，当经济发展进入平台期时，投资重心也大多转向了成熟企业和后期的并购市场。

孙德寿也提醒企业家须以正确心态看待股权投资，“我注意到，沙丘校友中有不少的企业家朋友。很多创业者认为，当有人愿意投资他的公司，就意味着他多了一个朋友、一分力量和一份资源，因此只要有可能，都会去融资。然而，一些案例告诉我们，有些融资，特别是带有承诺的融资，本质上都应被视为债务。一旦承诺未能兑现，它们就可能成为压垮公司的‘最后一根稻草’。”

当企业盲目接受资金，便可能做出了不切实际的扩张战略决策。“因此，在不同的发展阶段，企业首先要做到稳扎稳打，不必急于求成。无论是每年5%、10%还是20%的增长，都是可以接受的。我们无须追求一鼓作气、乘胜追击，而是应该等待合适的时机再加速。”孙德寿强调。

02

谈收益：重点关注企业的持续成长

股权投资的目标是为了在助力企业成长的同时获取收益与回报。简而言之，股权投资就像一场交易，交易标的即股权，在上市后被称为股票。

孙德寿从四个维度，拆解了他对股权投资“利从何来？”的理解——首先，是资金杠杆的运用。这关系到如何利用有限的资金最大化地放大投资效果；其次，是交易价差的计算。该价差并非仅指最终的买入与卖出价格之差，更重要的是如何精准地预估并创造出这个价差；第三，是资本价值的提升。包括投资企业本身价值的增长，以及所持股权在市场上的估值提升；第四，是企业的持续成长。这是支撑股权投资长期价值的基础，持续成长的企业将带来持续的回报。

▷ 资金杠杆犹如“放大器”，它将成倍放大投资的收益和损失。孙德寿认为，要想实现这个“放大器”的正向作用，关键在于“高确定性的收益和低成本的资金”，即深入分析被投企业的产品结构、增长空间和市场份额等，做好充分背调，清晰预测出它在未来几年的利润规模，才能考虑运用杠杆。“负债是刚性的，而资产价值是变动的。在运用杠杆时，也要充分考虑资产价值的变动风险，确保负债水平在可承受范围之内。”孙德寿强调。

▷ 以温润投资一次成功的项目经历为例，孙德寿指出了“交易价差”的三个关键点：价值发现快人一步；将产品卖给有需要的人；平衡投资方案中的收益与安全。关于“平衡”，他解释道，“在投资实践中，投资者在确保风控的前提下，可以通过灵活调整投资条款，如牺牲部分估值以换取管理层的参与权，从而在保障核心诉求的同时，明确最大风险底线，并在关键条款上坚守，找到复杂投资环境中灵活应对与坚守原则的最佳平衡。”

▷ 资本价值的提升主要通过企业上市或上市后市场对其看法的变化来实现。孙德寿强调了三点：一是市场景气度，如经济环境和行业变化。市场预期乐观，则估值高，增长稳定后，估值增速放缓；二是资产流动性，上市后资产流动性提升，交易更便利，使得上市企业估值往往高于未上市企业；三是市场对企业梦想的认可程度，即“企业基因”。不同企业讲述相同故事，市场认可度各异，这也在一定程度上决定了企业的价值。

▷ 企业持续成长所带来的股权投资收益，与企业长期发展周期更加匹配，具有相互促进、协同发展的作用。孙德寿将这类收益划分为“外部竞争”与“内部提升”两个视角。

探讨外部竞争时，孙德寿认为主要需回答以下四个核心问题：市场规模是否持续增长？产业链分工与企业基因是否匹配？市场占有率是否持续提升？企业是否具备核心竞争力并有持续创新的能力？而探讨企业内部管理层面的提升时，则可以重点关注以下四个方面：一是匹配资源与规划，基于现有和未来资源，严控资本支出，鼓励轻资产运营；二是改善经营管理效率，优化人员结构等；三是提升公司治理水平，从个体治理向团队治理转变，激发团队主动性和创造力；四是挖掘人才和团队潜力，注重团队合作默契度和个体潜力值，培养关键岗位人才。

03

谈能力：如何让资金管理做得更好？

对想涉足投资的企业家来说，首先面临的问题是角色定位。若只扮演出资人角色，则将资金交给专业的管理人打理；若扮演资金管理人角色，则需要全权负责资金的运作。据孙德寿分享，温润投资也经历了长期且深入的探索过程，才逐渐形成了当下“深耕产业 精益管理”的投资理念。经过10余年稳健发展，现已建成一支具备深厚产业背景和丰富投资经验的专业团队，在管本金超过 120 亿元，累计投资了100余家优质企业，超过30家成员企业成功上市。

那么，如何让资金管理做得更好？孙德寿认为，资金管理人首先要考虑的是资源的支撑问题。其中就包括资金来源支撑、产业支撑等。当下，温润投资的投资方向主要集中在围绕集团主营农业产业链上下游的投资和以先进制造为核心的非集团主业上，在资金与产业的支撑上都形成了良性循环。与传统CVC不同，温润投资的资金除了集团自有资金，还有很大比例来源于投资回报和生态圈企业与股东的支持。

业务定位也是决定资产管理水平的重要因素。通常来看，CVC投资机构既希望获得超额财务回报，又希望能反哺自身主业。但实践证明，这两个目标往往难以同时实现。当企业本身已有实业基础时，如何界定当前投资与主营业务的关系就成为关键。对于这一问题，孙德寿分享了自己的“解题思路”：对于旨在提升主营业务竞争力的投资，如涉及产业链上下游，我们更注重产业协同效果而非财务回报结果。这些投资可能无法在短期内获得超额的财务回报，也可能长期微利甚至不盈利，但只要我们认为它们对主产业竞争力提升是必要的，财务回报就不会是投资决策的决定性因素。而对于纯粹的财务投资，我们则需要聚焦收益目标。“当然，收益目标须合理且明确，这将直接指导我们制定和落实投资策略。”孙德寿补充道。

在孙德寿看来，主业和CVC之间的关系，更在于基因和文化的传承，由此延伸出的团队建设与人才培养，是发展的重中之重。孙德寿分享了温润投资的理念，“在团队建设上，我们更侧重内部培养，决策者和大团队共同学习，同步成长。宁愿慢慢积累经验和资源，也不能因为短期目标或一时冲动而快上大上。只有这样，才能守正创新，穿越周期，远航百年。”

课程中，孙德寿还深入分享了他对未来趋势的预判、应对策略及布局领域，并寄语沙丘校友——“科学投资 快乐生活”，现场气氛活跃，观点独到，干货满满。去年底，清科创业发布了2024中国股权投资年度排名总榜单，温润投资入选“中国私募股权投资机构100强”。期待新的一年，这家低调、稳健的投资机构能继续结出更丰硕的成果。*更多精彩的创投观点，请持续关注沙丘！END

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