创与投 | 一村资本于彤：此轮并购潮，我们应该更关注这「8大机会点」

“每一轮并购浪潮都是中国政治和经济的综合产物。”一村资本总经理于彤在一次沙丘黄埔班课堂上如此说道。审视当前我国并购市场，在复杂多变的宏观经济格局下，上市公司并购活动持续升温，产业的整合加速与转型升级成为显著趋势，提升上市公司质量、增强投资者回报的诉求也空前强烈。在这一进程中，私募股权与风投基金作为一股不可忽视的力量，其影响力正不断扩大。

当下，中国并购市场的机会点在哪里？中国式并购的关键核心是什么？围绕上市公司与非上市公司展开的并购策略又有哪些异同？……本文谨整理摘录一村资本总经理、沙丘投研院导师于彤在沙丘课堂上3万余字主题分享中可公开内容之精华，以期为沙丘校友与读者提供关于并购的全新思考。Enjoy——

笔记字数≈4950字 阅读时间≈15min

私募股权投资中“哑铃型结构”的两端，一端是早期投资，另一端是并购投资。

2015年，并购市场曾火热一时，当时主要是围绕上市公司的市值管理展开。一村资本就是在这一年成立的，并由此开始专注并购。到2018年前后，二级市场出现了商誉爆雷风波，对整个并购行业造成巨大冲击。许多上市公司因商誉爆雷导致市值下跌，甚至爆仓，最终不得不发生控制权转移。自那时起，一村资本开始涉足控股型并购项目，这种做法类似于西方普遍的并购基金的打法。我们希望通过控股型并购，积累与产业方合作的经验，探索如何从金融、资本层面深入产业，以及在投后赋能和产业运营方面发挥更大作用。

2022年开始，二级市场表现不佳，上市公司并购的机会开始涌现。特别是自2024年“924并购六条”政策出台后，我们进入繁忙期，地方政府、国企、地方引导基金平台以及上市公司的业务纷至沓来。

当下，并购带来的发展机遇不断扩大，特别是对中低市值、属于腰部阵营的上市公司而言，并购能实现更多外延式发展。

去年9月24日发布的《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，简称“并购六条”，旨在优化并购重组机制，推动产业升级和新质生产力发展。我们总结了今年并购市场的热点与趋势判断，这些热点也是“并购六条”着重推动的方向——

第一，是科技型企业成为并购的主打领域。与上一轮并购浪潮偏重互联网、移动或消费领域不同，2025年，科技型企业将“首次”成为中国并购市场的焦点。这不仅仅是市场发展的选择，更是时代趋势的体现。然而，科技类公司的估值体系与传统企业存在差异，现行的估值方法和监管机制亟须突破和创新，这为并购带来了新的挑战和机遇。

第二，是龙头企业做强。2025年并购市场将以产业并购为主线。不同于市场上倡导的 “跨界并购”或聚焦中小公司“市值管理”路径，我们认为本轮并购重组浪潮将更注重产业内的强强联合。通过深度整合与供应链协同，推动龙头企业做优做强，巩固市场地位，实现产业升级。

第三，是并购招商。从1.0政策招商到2.0投资招商，再到3.0并购招商，地方政府的参与深度和风险敞口不断加大。这需要地方政府具备项目判断能力、“投行+投资”思维以及投后管理能力。

第四，是上市公司的吸收合并。在中国的资本市场历史上，“上市公司间的吸收合并”从未成为主线，而这一做法在成熟的资本市场（如美国）已十分普遍，甚至交易数量不亚于上市公司收购非上市公司。随着我国资本市场从增量转向存量，叠加政策的支持，上市公司的吸收合并或将成为大势所趋，这不仅是历史经验的延续，也是政策主导下的必然选择。

第五，是以上市公司为核心的买方市场。与上一轮“高估值、高商誉、高对赌”的卖方市场不同，2025年的买方市场将以上市公司为核心，形成明显的买方主导的并购市场。“买方市场” 的定义是指，上市公司在并购交易中，对标的、价格、交易方式都将具有更强的话语权。这一轮并购退出速度不快，原因有两点：一是并购标的必须符合上市公司的明确细分子行业选择标准；二是当前并购标的估值普遍不高，一方面证监会存在不成文的要求，市盈率大概在12倍，另一方面因为是买方市场，上市公司在估值方面有较大议价权。

第六，是跨境并购迎来最佳时期。法律和政策的支持、全球经济环境的变化以及买卖双方的积极态度，共同为跨境并购创造了前所未有的机遇。最新修订的跨境并购相关法律清除了多项制度性障碍。对有能力的企业而言，地缘政治调整与国际供应链重构，跨境并购是开拓国际市场、提升全球竞争力的战略性选择。

第七，是并购支付方式的创新。为破解“大额并购”一次性付款难题，金融机构推出多元支付方式，如可转债并购基金、分期付款和股权置换，既缓解买方资金压力，又为尽职调查和投后磨合争取时间。与此同时，并购交易结构也更加灵活，突破传统单一现金或股权置换模式，以更高效、更定制化的方案满足买卖双方需求。

最后，是并购基金将成为这一轮并购重组的主力军，而不再是 “锦上添花”。并购基金不仅将提供必要的资金支持，还在协调双方利益、推动谈判和实施并购方案中发挥着不可或缺的作用。

每一轮并购浪潮都是中国政治和经济的综合产物，回顾上两轮并购潮，主题分别是“提高国有资产证券化率”以及“以互联网经济为代表的卖方市场”。基于以上判断，我对当下的这一次并购市场有以下几点思考：

首先，是以上市公司为核心的“买方市场”。上市公司为了做大做强，在挑选并购标的时拥有大量选择，因为许多撤否企业无法通过IPO上市，成为并购市场的供应方，而上市公司作为需求方，自然可以精挑细选。其次，跨境并购将成为“点睛之笔”。当前中国企业竞争激烈，制造业内卷现象严重，因此中国企业有寻求海外布局、拓展海外产业链的需求，这推动了跨境并购的发展。无论是买技术还是化解供应链风险，无论是主动的还是被动的“走出去”，跨境并购都将是此轮上市公司并购重组中重点进行的思考。再次，并购基金的参与日益增多。估值差异将成为买卖双方在此轮并购中可能的矛盾点，并购基金协调各方，以承担风险但博取更高收益的方式来促成交易。因此“投行+投资”将是并购基金在此次并购浪潮中需要具备的能力，也是一村的特点和优势。最后，地方政府的特征非常明显。自“并购6条”之后，我们接待了大量地方政府。他们有的希望借助并购手段，帮助手头的上市公司做大做强；有的地方政府则想收购上市公司，通过做大资产来发债；还有的地方政府希望通过并购进行招商引资。总之，地方政府希望通过并购引领产业落地，这一诉求非常明显。

我们前期一直在研究中国和美国市场上的并购情况。美国经历了五轮并购浪潮，涌现出许多优秀的并购基金。这些并购基金有几个显著特点——消费品行业品牌溢价，通过迅速削减成本实现盈利提升，从而实现短期获利；通过搭建合适的职业经理人团队，提升被投企业的管理能力；通过构建节约成本、提升效率的运营系统来深度赋能企业；为技术型企业建立统一的销售体系，实现客户资源的高效整合与赋能；通过低价收购增长缓慢的企业，利用收购提升成长率；在美国债券利率下行、股权回报上升的背景下，利用杠杆并购获取时代的红利。

通过分析美国并购基金的成功案例，我们可以看到，优秀的并购基金一定有其独特的增值点，并不断强化和夯实这些增值点。

那么，什么是中国式并购？它有哪些独特之处？这需要我们基于对中国国情和宏观环境的分析来理解。

当前，智能制造与硬科技行业是中国并购市场的主打领域。在中国，上市公司在产业链中占据重要地位，这是与美国等国家不同的地方。在美国，上市公司并不主导并购市场，但在中国，上市公司是产业链中不可或缺的一环。未上市企业融资难度较大，而一旦上市，便能获得银行信贷资金和地方政府的支持，这是中国特有的现象。因此，上市公司在中国并购市场中占据重要地位。

此外，受政治形势影响，跨国企业可能剥离其在中国的事业部，这也是我们当前并购的一个主要方向。跨国企业认为他们难以应付中国“快速技术渗透理论”带来的日益激烈的竞争态势，即在西方，一项新技术渗透到全市场可能需要5到10年，但在中国，这一过程可能只需半年。在并购过程中，我们非常看重毛利率，因为毛利率的快速下滑意味着技术渗透的快速演进，这是中国式并购的一个显著特色。

另外，中国式并购的资金属性也独具特色。在中国，并购基金的资金来源很大程度上依赖地方政府的配给。

一村资本设立了并购投资部，专注于并购投资，同时布局了多个子板块。自2015年起，我们便开始协助上市公司进行并购，到后来的控股型并购，再到如今再次聚焦上市公司并购，期间我们始终未放弃一级市场的控股型并购机会，业务颇为广泛。

我也想从一村资本的视角，结合过往的成功经验，分享一些围绕上市公司与非上市公司两大领域的策略方面的思考。

一方面，我们整合细分产业，打造代表性上市公司。在收购上市公司前，我们会做好战略规划，考虑如何通过并购做大做强上市公司，提升其市值。我们专注于整合零散细分市场，通过再并购实现产业扩张。同时，我们也关注细分领域的龙头企业，通过收购地域性资产，打造统一的供应链、客户、管理体系和研发体系，将小而散的产业集合起来。软件行业是一个例子，虽然单个软件难以渗透到其他行业，但我们可以收购多个具有现金流的小软件公司，整合成一个大上市公司。

另一方面，我们成为上市公司的重要股东，协助进行后续产业并购。通过定增等方式进入上市公司后，我们帮助其收购整合标的。例如，我们正在协助一家上市公司收购法国资产，先通过并购基金收购，再在国内落地并装入上市公司体系。这家公司收购法国资产的原因在于国内市场竞争激烈，毛利率下滑，而海外有需求和优质供应链。通过并购，公司实现了海外产业布局、供应链解决和海外客户拓展。虽然并购基金在收购过程中的收益率不高，但我们通过定增上市公司已经赚取了可观收益。

此外，我们还协助实控人实现产业资本化。例如，我们帮助一家大上市公司的实控人收购另一家上市公司壳资源，并赋能项目转型，通过投资被并购标的并装入上市公司体系，赚取了资产成长率和低估值的收益。同时，由于我们锁定了上市公司的收购估值和转股价，未来转股价增值也是赚钱的机会。

另外，我们还进行上市公司体系内的小股权收购。上市公司在收购标的时，可能先收购部分股权，再通过一致行动人协议等方式逐步收购剩余股权。

对于非上市公司，我们主要采取控股型并购策略。这要求我们具备很强的能力，确保被投标的未来现金流和投后产业整合与赋能。例如，2018年3月，我们参与并完成了对意大利最大肿瘤药研发机构“NMS集团”公司90%的股权共5100万欧元的交割，剩余10%股权由意大利米兰伦巴第大区政府医疗研究基金会（FRRB）持有。这笔交易的总价值，包含了注资、债务重组以及2018年第一季度预计的部分营收，约3亿欧元。此次并购将改变目前在华跨国药企单一设立研发中心的模式，中国有机会借此获得全球抗肿瘤药物研发和制药的原始创新资源库。

此外，我们还协同产业方并购以获取核心技术。例如，我们正在与一家大型汽车产业集团共同成立并购基金，收购一家汽车传感器企业的核心技术。

孵化型并购也是我们关注的一环。我们投资并孵化具有核心管理人才和技术人才的团队，帮助他们成立企业、寻找落地方向、引入客户和投资人。例如，2020年，一村资本作为中资财团的牵头方之一和最大出资人，牵头中资财团并组织了对德国Sicoya公司的尽调与谈判。中资财团在竞购中击败一家美国上市公司，获得收购机会，并最终获得德国政府审查对交易的批准。收购交易交割后，财团全体成员以换股形式获得国内落地主体—苏州熹联光芯微电子科技有限公司股权。收购整合后，Sicoya熹联光芯获得高速发展，迅速实现北美和国内顶级客户的突破与量产导入，并在后续融资后获得产业方和知名投资机构投资累计 16.5亿元。

跨国公司分拆也是关注重点。从2022年开始，我们大量关注跨国公司分拆项目，这些项目通常估值不高且掌握核心技术。例如，我们在2023年重点看了德国一家老牌500强企业分拆的特种光源项目，其产品可供给京东方和国内新能源汽车电池企业，具有广阔市场前景。

另外，还有MBO（Management Buy-Outs）管理层收购。管理层对企业内部了解深入，掌握内幕信息。如果他们有勇气投入身家进行MBO，我们会相对鼓励。但管理层可能缺乏资金，因此需要较大杠杆，通过企业未来现金流分红来解决贷款问题。因此，MBO标的需要财务状况健康、现金流稳定、行业前景明朗且估值可控。

若要打造中国式的并购基金，需在资金募集、投前诊断、交易架构设计、投后赋能以及退出路径等各个环节下足功夫。实际上，并购是一项极其耗费精力与脑力，且对能力要求极高的工作。

在交易方的战略梳理方面，我们发现许多上市公司在并购过程中往往较为盲目。不少上市公司在收到FA推荐的标的后会直接进行收购，甚至不考虑标的与自身未来战略的匹配程度。在接触大量上市公司及收购方的过程中，我们都会询问他们：是否分析过企业成长历程？企业最优秀的基因是什么？未来如何将这种优秀基因传递给被投企业？而并购成功率之所以低，是因为并购过程中缺乏战略规划。收购方必须思考自身的战略方向，明确自身基因，以及能够赋予被并购方什么，并在赋能过程中设计好组织架构，确定派遣人员等。这些都必须是在并购前想好的。我们一直强调，没有并购战略的收购注定会失败，这也是我们对企业进行投资诊断时的重要考量。END

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