同创伟业丁宝玉：什么才是投资人眼中的「伟大生意」？

不同行业，各有其独树一帜的发展脉络与特点。针对该行业的投资策略，也需要随之予以调整。企业欲在商业世界的激烈角逐中脱颖而出，就必须具备独特的竞争优势，而投资的目标，则是找到这些“别具一格”的企业。

在沙丘投研院黄埔15期课堂上，同创伟业管理合伙人 丁宝玉导师 结合过往二十余年的投资经验成果，分享道：一项投资的成功与否取决于三个关键因素——赛道、赛车、赛手，并强调“制定投资策略的前提，是学会思考底层逻辑”。其中蕴藏的识人断事之道，往往也是指导经营与投资的关键心法。

投资决策正确，结果也往往正确吗？什么才是投资人眼中伟大的生意？长期主义的“价值投资”究竟要多长？怎样的创始人更容易获得资本青睐？……为回答这些问题，本文谨整理摘录@同创伟业管理合伙人、沙丘投研院导师 丁宝玉 课堂分享6万余字中可公开内容之精华，希望为沙丘的企业家与投资人校友及读者提供全新的启发。Enjoy——

笔记字数≈7040字 阅读时间≈18min

投资策略至关重要。策略是一个可以解决问题的方案，包括问题的思考、洞察、创意及执行的整个过程。

做一家公司，首先要有战略，有了战略之后必须配套策略——没有策略，战略就无法落地执行；战略如果定错了，执行越到位，偏差就越大。其实不止投资，做任何事，都是如此。

但定策略的前提是什么？我认为是学会思考底层逻辑。在座各位大部分在做企业或者做投资，比如大家经常听的各类课程，授课的内容我认为可以分为四个层面：第一层是讲知识；第二层是讲经验；第三层是讲方法；第四层，也是最高层面——讲逻辑。

就像牛顿思考“苹果为什么落地”，最终提出万有引力定律，这背后思考的正是底层逻辑。同样，经验如何沉淀、方法如何总结，核心也在于逻辑。养成良好的思考习惯、建立分析问题的底层逻辑，远比单纯掌握知识更重要。

几十年前，比如我国大师辈出的三四十年代，掌握大量知识就能被称为“大师”。但在今天不行，为什么？

因为有百度、谷歌这些搜索工具，现在更有了人工智能，就算我们在某个领域的深度超过它们，广度也远远不及。如今知识的获取门槛，比人类历史上任何时候都低，人类在基础科学、哲学等各个领域的研究，基本进入了摩尔定律失效后的平缓期。从文艺复兴至今，人类文明已经发展了数百年，很多基础领域的成果已经被充分探索，这也正是为什么当下很难再出现新的顶尖的哲学家、经济学家、数学家。

同样的，为什么我们的追赶让今日之美国感到慌张？核心原因就是摩尔定律失效了。

过去美国在科技领域的绝对领先，底层逻辑是摩尔定律驱动下的持续创新。而当摩尔定律放缓，美国的进步速度变慢，我们却在持续追赶，差距自然不断缩小。当年美国同意中国加入世贸，全世界包括我们自己，几乎没人能预料到2001年入世后中国能取得如今的成就。未来等我们真正“从赶到超”，就会像华为所说的“进入深水区”，届时我们也会面临和美国一样的难题：科技发展到顶级水平后，每前进一步都会异常艰难，这正是人类文明高度发展后的必然结果。

最近有不少学者联名呼吁停止高级人工智能研发，因为没人能预料这项技术未来的发展上限。但回顾历史，蒸汽机、电力、互联网这些重大科技发明诞生时，大家都曾担心“机器会抢走人的工作”。但无数次历史证明，这种担忧是多余的——

比如电力发明后，人类人口反而持续增长，就业机会也并未减少。但我认为，人工智能可能是人类科技文明史上第一个“做减法”的技术，它不会消灭，但会大幅减少重复性工作，无论脑力劳动还是体力劳动。比如编程，现在由AI编写的代码已经优于普通程序员，还能提供清晰的思路，高级程序员只需在此基础上优化完善即可。

但存在即合理，我们不用过度纠结人工智能的影响，我是想告诉大家，我分享的核心，不仅是传递知识、经验和方法，更希望大家能在逻辑层面思考和理解。

我们常说的“第一性原理（the First Principle Thinking）”，也是在强调打破知识壁垒、回归事物本源寻求本质性解答的思维方式。以第一性原理为基础，和大家分享一些关于人形机器人的思考。

马斯克说过，具身智能会是人类历史上最大的万亿级市场。机器人进入家庭后的普及率，有可能比汽车还高。

我们造机器人的目的是什么？本质是为了让人类的生产生活更便捷高效。大家如果去过汽车厂就知道，焊接、喷涂用的机械臂都是机器人。就连汽车，本质上也是一种机器人。现在做机器人相关技术的公司已经很多了：做皮肤的、做灵巧手的、做关节的……不能说只有人形的才叫机器人。“人形”在工厂的应用场景其实很有限。因为工厂作业核心需求是稳定、负重、移动等，而人形机器人是两条腿，从底层逻辑来看，两条腿本身就不稳定。不稳定的结构，很难高效完成“干活”这件事。

稳定的结构需要“成面”：两点成线，三点成面。火遍全球的中国三轮电动车“三蹦子”，就是靠三点成面的原理，简单又稳定，不会轻易翻车。四条腿在某些条件下自然更稳定。工厂里的机器人要负重、要保证精度，“三蹦子”或“四蹦子”的结构显然更合适。

而人形机器人是“二蹦子”，稳定性天生不足。不稳定会影响精度，精度不够会降低产品良率。对企业来说，良率上不去就没有竞争力。所以，我们不能“为了人形而做人形”。

站在当下市场来看，人形机器人其实存在不小的泡沫，但人类科技的发展恰恰需要泡沫。任何需要大量资金投入的重大科技发明，都离不开泡沫的推动。没有泡沫，就吸引不了资本和人才入局。人形机器人未来会有一定的市场，但受限于两条腿的底层不稳定性，以及负重后对精度的影响，它的应用场景会受到很大限制，短期内的市场泡沫也需要理性看待。

之所以分享这些，本质上也是我们上文强调的——做事情首先要在逻辑上站得住脚，不能盲目追求“全能”，或是为了创新而创新，否则很容易走弯路。

先看美国风险投资协会的标准定义：风险投资（venture capital）是将社会资金交由专业人士，投向那些对人类生活进步有重大贡献的科技公司。这个定义的核心是强调投资对科技进步的推动作用，并未提及资本增值或上市等退出方式。

再看我国基金业协会的定义。基金业协会隶属于中国证监会，是创投行业监管的重要主体，其定义直接影响行业合规性。协会将风险投资基金（VC）也称为创业投资基金：它以一定的方式吸收机构和个人的资金，投向那些不具备上市资格的初创期的或者是小型创新企业，尤其是高新技术企业，帮助所投资的企业尽快成熟，取得上市资格，从而使资本增值。

这个定义更贴近国内投资公司的实际操作。虽然过多强调“资本增值”和“上市资格”不够全面，但站在投资者角度，追求收益是行业本质，若无法盈利，风险投资行业也难以持续，而推动科技成果转化本就是行业的核心价值之一。

PE则是VC的延伸，主要投资企业发展后期，通过并购、关联交易或出售股权等方式实现退出。

总结来看，无论是美国风险投资协会还是中国基金业协会的定义，都没有明确提及风险投资的核心特点，我为大家梳理几点关键特征：

第一，小比例股权投资。风险投资的典型持股比例在10%～20%之间，这个比例是行业普遍偏好的区间。小比例持股意味着投资方对公司的直接影响力相对有限。

第二，一般不派人参与日常经营。这一点和小比例持股有一定关联，但并非绝对因果，毕竟10%～20%的持股比例理论上具备派驻人员的资格。核心原因在于，风险投资机构通常会布局多家企业，精力上无法覆盖所有被投企业的日常运营；同时，若每家投资方都派人参与，也会破坏公司的治理结构。因此，投资机构一般不派驻总经理、副总经理、财务总监等核心岗位，仅通过董事、监事或观察员身份参与公司重大决策。实际中，董事会、监事会并非频繁召开，观察员的参与度也相对有限。

第三，具备追投机制。如果被投企业发展符合预期、表现优异，投资机构通常会选择继续追加投资，助力企业进一步发展。

第四，以股权变现为核心收益方式。这一点契合基金业协会的定义，尤其是通过企业上市实现退出，是国内风险投资最主要的收益来源。

无论VC还是PE，本质都是管理他人资金，必须以盈利为目的。这就要求我们“投资时就要考虑退出”，但这绝不是说“今天投、明天退”。恰恰相反，风险投资很多时候是“耐心资本”，我们最长陪伴一个项目的案例是近期在港股上市的八马茶业，从投资到上市用了14年，且上市后还有1年锁定期，累计陪伴至少15年。

“投资时考虑退出”，是从收益本质出发的前置规划，而非短期变现诉求。我们同创伟业的投资覆盖种子、天使、VC、PE全阶段，但这两个赛道的投资逻辑截然不同：PE是“宁可错过，不可错投”，VC是 “宁可错投，不可错过”。

原因很简单，早期项目的发展充满动态不确定性，行业、企业都在快速变化，专业判断的成功率本就不高。行业里常说早期项目“成三败七”，而PE项目是“成七败三”。但实际中，早期项目的成功率往往达不到30%。

延伸到创业，相关统计显示，全世界创业的平均成功率只有7%，高的说法是15%，低的只说5%。这里的“成功”定义很简单，只要企业能实现几百万利润就算。而创业成功的第一要素，全世界公认是“timing”，这和老祖宗说的“天时地利人和”不谋而合。特定赛道的创业成功率会偏高，但放到全市场统计，核心还是看是否踩对时机。

既然上市是退出回报最高的方式，我们的投资逻辑很直接——什么样的企业能上市，我们就投什么样的企业。

这也决定了PE和早期项目的投资策略差异：PE项目确定性高，看准了就该大金额重仓，通过提高单项目占比，提升基金整体回报；但早期项目不确定性太大，即便再看好也不能重仓，否则容易因不可控因素导致重大失误。行业里很多早期投资成功的案例，与其说投资人水平高，不如说“运气成分”占比不低，爆款项目首先要 “碰得到”，再谈专业判断，中间的不确定因素太多，很难单纯靠能力把控。

筛选、立项、尽职调查、投委会决策、签署协议……这些核心投资流程里，最关键的是筛选项目、尽职调查、投委会决策。这三个环节是投资机构能自主掌控的，也是专业能力的核心体现。

有人会问，“上市退出”是最高目标，为什么不算关键环节？连证监会都无法提前判定哪家企业能上市，有些所谓“机构强项是帮助企业上市”的宣传，不过是夸大其词。同样，投后管理也不是机构能主导的，小股东不参与经营，管理层愿意听建议还好，不愿意的话根本无法干预。

所以，专业投资机构的核心竞争力，应该苦练自己所能左右的“内功”，即这三项可控能力：筛选项目的眼光、尽职调查的细致度、投委会决策的严谨性。只有把这三点做好，才能在市场中立足、突围。

找项目主要有两种方法：自下而上和自上而下。大部分刚入行的投资人喜欢“自下而上”，因为他们缺乏系统研究能力，通常从自己的专业领域切入，先聚焦自己熟悉的赛道，找相关项目，再反过来研究行业、挖掘机会，本质是“从点带面”。但有经验的投资人要想成为高手，必须反过来用自上而下的方法，先研究整个行业，把行业摸透后，判断出哪些环节存在投资机会，再针对性找项目，也就是“先面后点”。

那行业该怎么研究？我们不妨看看二级市场。二级市场每年会评“金牛奖”，顶级研究员之所以能获奖，核心都是把这“哲学三问”研究透彻，即：

这个行业从哪里来？

行业现在处于什么阶段？

行业将向何处去？

但如果只停留在这三步，想拿金牛奖基本无望。关键是要回答第四个问题：如何从“行业起源”走到“当前阶段”，又将如何从“当前阶段”迈向“未来方向”？ 把这个逻辑讲清楚，再加上一点运气，才有可能脱颖而出。

自上而下研究的核心，是先画好行业的“产业链图谱”，再判断每个环节的机会。比如研究氢能行业，我们要先明确：这个行业的中国现状、美国现状如何？已经有多少家上市公司？如果一个行业已经有多家上市公司，留给后来者的机会就不多了。

找到项目以后，如何评估项目？核心逻辑也对应老祖宗说的“天时、地利、人和”，也就是投资行业的“赛道、赛车、赛手”三要素：

▷好赛道，指的是市场规模要大，有持续成长性，且符合资本市场上市要求。

▷好赛车，必须是细分领域的龙头或前几名，有自己的“护城河”，要么技术领先，要么模式独特，别人难以模仿，同时具备持续成长的潜力。

▷好赛手，则指的是好团队，核心创始人要具备创新精神和激情，这是团队能走得远的关键。

在“赛道、赛车、赛手”的基础上，好项目还要满足五个要素：

▷市场容量大、增速快、利润空间足，且在潜在市场中已有一定份额；

▷商业模式清晰 ，不管现在是否盈利，必须有明确的盈利路径；

▷技术或产品先进，有难以复制的护城河；

▷管理团队优秀，具备执行力和凝聚力；

▷符合资本市场的运作逻辑，具有上市潜力。

很多人问我，所谓“人和”，什么样的企业家才算优秀？我总结了六个字，也是从马云和十八罗汉的创业故事中提炼的：执着、梦想、冒险。

“创业艰难百战多”，没有执着的精神，很难扛过九死一生的各种挑战。我常问企业家：“遇到重大问题时，能不能睡得着？”如果扛不住压力，建议不要当一把手。一把手必须能扛事。而所谓有梦想，也可以叫会定目标，会定目标的人，成长速度更快。另外，要成为行业领军者，必须有敢于突破的冒险精神。具备这六个字，才有可能成为大企业家；缺少任何一点，最多只能做到小富即安。

投资决策是一门艺术。聊投资决策，就绕不开巴菲特。一级市场和二级市场的核心决策逻辑是相通的，二级市场的案例完全能给我们启发。

有记者问巴菲特，人生目标是不是赚钱，他回答说自己喜欢做生意，赚钱只是生意的目的之一，真正的乐趣在于做生意本身。而做生意思考的核心，就是透彻理解“这个生意到底好不好”。巴菲特把生意分成了三类：

▷糟糕生意：投入大、回报有限，现金流不稳定；

▷好生意：投入产出比均衡，能持续产生稳定收益；

▷伟大生意：投入有限，回报无限。能持续产生丰厚现金流，这些利润既可以分给股东，也能投入到其他新的机会中，形成复利效应。

巴菲特还给出了伟大生意的四个判断条件：①消费者喜欢②能增长到足够大的规模③资本回报率高④经得住时间考验。

这四个条件里，“消费者喜欢”基本指向C端市场，而科技行业变化太快，投资这类企业如果不及时退出，很可能“从哪里来又回哪里去”。

巴菲特的投资组合也印证了这一点：2012年他买的10只股票，核心都是C端企业。大家看巴菲特开股东大会或任何饭局，桌上一定有可口可乐，这只股票曾占他持仓20%，是第一大重仓股，也是他的经典投资案例。

10年后，苹果取代可口可乐成为他的第一大重仓股。按巴菲特的投资理念，苹果属于科技含量极高的企业，本不该是他的首选。我个人认为，这和他的美国背景有关，这里不展开分析。

还有一个细节要注意：很多自媒体说巴菲特“减仓可口可乐”，从20%的持仓占比降到了8%，但这是表面现象。底层逻辑是，巴菲特并没有主动减持可口可乐，而是重仓苹果后，苹果带来的巨额回报让其持仓飙升到42%，硬生生把可口可乐的占比给稀释了。做任何判断都不能停留在表面数据，一定要挖底层逻辑，否则很容易得出错误结论。

巴菲特强调的“长期投资”，究竟需要多长？

这里我想推荐一本书——高瓴资本创始人张磊所著的《价值》，主要探讨了人生价值和商业价值之间的关系，相信很多朋友都看过。

张磊在书中曾写道“时间是好生意与好创业者的朋友”，他所秉承的长期主义世界观，也是以“做时间的朋友”为底层逻辑，强调穿越周期的价值创造，反对短期套利思维，主张通过深度认知变化来发现“长坡厚雪”的赛道，最终实现“与伟大企业共成长”的价值共生，非常值得一读。

再说说我们同创伟业自己的案例，有一家半导体领域公司，在2011年总融资3000万，同创伟业投了2300万，另一家机构跟投600多万；2014年，我们又追加投资2000万，还有两家公司跟投，累计投资接近5000万；2017年这家公司成功上市，从投资到退出用了6年。卖出的时候，公司市值240亿，市盈率25倍。但我们卖完之后，最高市值一路冲到3000亿，我们相当于少赚了7倍的利润。所以，无论一级还是二级，做投资心态是很重要的，“卖飞”之后要有点阿Q精神。我们无法决定自己一定能精准卖在最高点，稍微犹豫一下，利润可能就没了。不过即便如此，这个项目的投资回报依旧是很不错的，也是我们的核心成功案例之一。

马上上市的“沐曦”也是我们的被投企业。很多人问，投资GPU赛道，哪个节点最好？我个人认为最后一轮投资最好。因为GPU行业成功难度极大，需要巨额资金投入，早期投资者其实没赚多少钱，收益空间很有限。而且当年中国有十几家 GPU 企业，团队都很优秀，谁也不知道最终哪一家能冲出来。而最后几轮投资看似估值高，但项目成功的概率已经很清晰，风险反而更可控。

总结来讲，大家应该能发现，决策真的很难简单用“对”或“错”来直接评判。我想跟大家明确的是：决策对了，结果就一定对吗？不一定。即便决策逻辑完全正确，结果也可能因为市场中的各种动荡因素、不确定变量而出错；反过来，结果错了，就能说明当时的决策错了吗？更不能。如果单纯以结果论决策的成败，不管是个人还是公司，最终都会走偏。

做投资和做企业家，最大的不同在于——创投是投大概率事件，而企业家是做小概率事件。如果一件事大家都觉得能做、好做，那根本不需要企业家。这正是企业家的核心价值所在。

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