Doing well by doing good.
为善者，诸事顺。
在沙丘黄埔 9 期的课堂上，济峰资本创始人余征坤导师分析国内外医疗健康行业的发展规模和趋势，深度解读中国医药市场发展的 7 大驱动力，以及值得投资的 6 大细分赛道，并分享了济峰资本的投资案列。你可能会发现，二级市场这两年医疗大健康股票跌得特别厉害，最热的是光伏、风光电，新能源车、半导体芯片。这就要提醒你，当下大热的行业，都是典型的周期性行业，即使现在还不是最高点，也已经接近高点了。一级投资是一个长周期的事情。在行业的大周期上，不要犯错误。这是最重要的逻辑。从 2020 年开始，投资金额上来看，整个医疗健康行业已经在所有细分行业里面排第一。2021 年，即使有疫情和生物医药类国家政策这两大因素的冲击，国内依然是生物医药领域领跑交易量和融资额。高瓴、启明、红杉等机构在医疗健康领域的投资规模还是比较大的。今年上半年，海内外融资市场都出现了一定程度的波动，医疗健康产业也受到一定影响。大家更倾向于去投早期项目，越来越多有潜力和成长性的初创企业获得资本助力。从投资总额上来看，今年上半年医疗健康产业大幅下降了 40%，市场在降温。但是从融资交易数量上来看，依然有所提升。从项目阶段来看，有的基金专门投创新的早期项目，有的专注于成长成熟期的项目。我们考核一个基金的业绩好不好，通常就是看 DPI 现金回流、IRR 年化回报。但是现在一个很明显的趋势是，很多 LP 只看 DPI。 现在投成长成熟期的项目，挑战比较大，但同时我也认为这种困境是暂时的。毕竟 IPO 的速度更快，只要市场一回暖，估值上就会有很快回升。结构性退出机会的时间窗口会特别短暂，只有上市公司才能抓住这个机会。如果大家都投了一堆早期的项目，账面好像是一轮一轮往上涨，但是等你看到这个风口来了，再去报 IPO ，等过解禁期、想退的时候发现风口又走了。所以从 DPI 的角度来看，投早期的回报并不会比成长期的项目好。大家在做投资选择时还是要多方位分析。从投资风格来看，有的基金在市场上更多是做领投的角色，有的是做跟投的角色。领投有做得很好的，行业资源比较多，可以帮助企业更加迅速地成长。通常领投方是可以拿到一个董事席位的，和企业长期合作。创业者肯定会看中那些给估值还可以的、对行业比较了解的、在战略和资源上能够帮助自己的、有共鸣的投资人。跟投也有比较好的策略。有的基金主要就是和大基金的合伙人搞好关系，有什么好项目就带上自己。他们这样有些还就真的跟到很多好项目，回报也不错。从投资周期来看，有天使基金，VC 基金，PE 基金。有的基金长期陪跑，有的就是短期助力。有些 PE 基金会有比较苛刻的条款，比如 3-4 年不能上市就要把它回购了。这倒逼着创业者压力也挺大。从投资的角度上来说，这都没有什么对错之分，就只是不同的策略而已。在过去的这些年发展中，我们济峰做对了这么几件事，和大家分享：我们的价值观是 doing well by doing good（为善者，诸事顺）。大概意思就是，我们希望做一些对社会和患者有益的事情。赚钱的机会很多，我们要赚对社会和患者有益的钱。2005 年我刚入行、进入 IDG 时，基金确实算是甲方。IDG 选择我是看中我的工作背景——做过销售，也就是做过乙方。他们希望找一个乙方来做甲方的事儿。这个理念对我触动非常大。2015 年我离开 IDG 后创立济峰资本，就把这个理念带到了济峰。我要求我们的每一位同事对待创业者必须非常尊敬，无论最后投还是不投，都要以乙方的心态去服务好每一位创业者。我们会从行业发展的大背景出发，多维度地去评估创业团队。包括研究他们每一个产品的研发进度、创新性具体体现在什么环节等等。
过去医疗这个行业出现过挺多热点，好在我们没有盲目去追，要不然可能就踩坑了。举个例子，大概八九年前，移动医疗特别热。但是我们除了平安好医生，别的都没投。平安好医生的回报还不错，我们已经完全退出了。美国有很多成功的互联网医疗公司，但是移动医疗在中国生存环境却没有那么好，原因是中美的医保政策有很大差异。美国有比较完善的商业保险体系。比如说很多人睡觉打呼噜，也就是呼吸暂停综合症，严重的话可能导致缺氧。治疗方法除了做手术，也可以使用家用呼吸机。一台家用呼吸机售价要两三万人民币，但有些美国医保可以覆盖这种费用，不需要患者自费。再比如一个检测血糖血压的 App ，每个使用者需要月付 50 美金，这个钱美国有的商保就可以付掉，现在中国的商业医保水平还达不到这个程度。所以我一直坚持：在一级市场做投资一定要逆周期，不能看到二级市场什么热就去投什么。做一级市场的投资是预测未来的热点和趋势，做二级市场是看现在的盈利和增长。
- Both growth and variation
巴菲特说像报纸这种夕阳行业，没有什么太大前途，但是如果传统媒体的估值跌到特别低时，依然是一个很好的投资机会。我很认同这个观点。你投热门的行业也得看估值，不能盲目做接盘侠。我们做投资，一定要多判断大环境，包括资本市场的趋势和热度、国家的政策导向、产业的发展情况、国内外形势等。像现在，「高端制造」「专精特新」「卡脖子工程」这些都是高频词汇。中国的整体思路还是要做智造强国。那相应地，我们投资的策略和重点上也有调整，会侧重器械、诊断和新药，其中器械、诊断又要先于新药，因为器械和诊断是典型的兼具高端智造和专精特新。目前，美国依然是是生物医药最发达的国家，也是市场最大的国家。过去十年，美国生物医药风投基金募资金额的规模一直在快速增长，2021年达到 280 亿美金。这得益于美国创新力强，且成熟的创业者非常多。中国现在生物医药领域的普遍情况是：成熟的创业循环周期还没有形成，耗费时间长；绝对的创新少，更多还是在做 me too 或者 me better；另外，大部分创业者都是科学家，在管理水平上还有很大提升空间。长远来看，中国的生物医药规模不小，仅次于美国，未来的增速还是很可观的。医保覆盖范围超过 95%，城市化水平不断提高，城市人口消费能力普遍上涨，这些都是驱动力。我们今天重点讲 4 个：
这是最大的驱动因素。老龄人口占据了医疗消费的主流。去年人口普查，中国 65 岁以上的老年人口比例达到 13.3%，预计在 2058 年达到 35% 左右，这个社会趋势无法逆转。也就是说在未来接近 40 年的时间里，中国的医疗都会出现非常稳定和持续的增长。
科创板有个第五套标准，只对没有盈利的生物医药和创新器械开放——没有一分钱的收入的公司也可以去 IPO；香港生物科技板，也有类似的上市标准叫 18A，公司没有盈利没关系，有临床数据就可以 IPO。所以从资本市场来看，医疗企业能够获得稳定的较高市场估值，并且在融资和退出上都更加容易些。
这些年药监局出台了很多政策，鼓励中国医疗健康行业的发展：比如加入 ICH，中国精药研发的标准和国际标准接轨；比如颁布上市许可持有人制度，新药研发和批量生产可以分开，大大降低研发企业的压力；比如优先评审制度，对海外已经上市获批的一些药，在国内开放绿色通道；而且药监局审批新药的速度也在提高，每年获批的新药数量增速大幅加快。再来看带量采购。前段时间心脏支架的价格下降了 90%，原来卖好几千块钱一根，现在七百块钱。从国家的角度上来说，会选择一些用量特别大的、采购金额高的，按照顺序，先采心脏支架，再采骨科、眼科、口腔。另一方面，对厂家来说也未必是坏事。利空是大幅降价，利好是你的产品一夜之间可以进几百家的三甲公立医院，并且国产的份额大幅上升。所以即便降价，市场总量可能增长了几倍甚至几十倍，净利润总额反而是上升的。研发实力强的企业会占很大便宜，它可以不断推出新产品，抢占市场份额。
疫情虽然是一个短期的影响，但是带来的一些产业变化，是持久的。一方面，抓住结构性的机会就会有获益；另一方面，医疗国际化的大浪潮，一定会在未来驱动医药市场更加迅猛地发展。比如 2019 到 2020 年，中国医疗器械出口爆发性增长，达到 360%。这是因为疫情在全球出现的时候，中国的低值设备和耗材非常吃香。
所以对投资来说，不一定追求最高的技术就能得到最大的回报。抓住盈利爆发性增长的机会，依然可以赚到钱。一方面看市场容量，就是看这个赛道的市场大不大、天花板高不高。举个例子，新冠疫情在 2020 年爆发时，一罩难求。在那种状态下，很多口罩生产商、小作坊都赚了很多钱。但是到 2021 年，所有的口罩生产商、贸易商通通不赚钱，就是因为这个产业壁垒太低。按照这个逻辑，我们在医疗健康行业的细分赛道上，是「八二定律」有所为有所不为，大于等于 80% 的资金投在像药物、器械、生物技术、诊断、CXO 等这些方向。
- 细分领域比较多。体外诊断、心血管微创、大型医疗设备等，涉及范围广。
- 领域内创新是稳步发展的。通常一台设备在迭代后，原来的版本依然可以用，一代比一代功能强，但都离不开上一代的基础。
- 更多的消费属性，比如说骨科、眼科、牙科，还有康复、医美，相应的产品都是要拿医疗器械注册证的。
我们看好高值耗材领域的器械，如心血管、骨科、口腔、微创：心血管方面，我们看好的不是心脏支架——它的国产占比已经很高了——我们要挑选占比在 30% 以下的细分的赛道，像心脏瓣膜、二尖瓣、三尖瓣等。骨科其实也是一个特别好的赛道。撞断了骨头，要拿骨板、骨钉修复；年龄大了，要换膝关节、髋关节等；还有运动损伤也需要修复。口腔、以及胃肠镜等微创手术的市场也越来越大。像我们过去投的澳华医疗，他们做的内镜主要是替代日本的奥林巴斯，也是国产的大品牌。中国过去的医疗界，一直不看重康复，但其实康复很重要。随着人口老龄化，以及健康意识的提升，我们认为康复行业未来会有特别大的市场。康复一方面是伤后康复，一方面是老年康复。从中美的对比差异来看，中国人均康复花费是 5.5 美金，美国是 54 美金。从康复师的比例来看，中国每 10 万人配备康复师仅 3.6 人，国际标准是 50 人。差距大，同时也意味着可增长的空间大。社区康复、远程康复、高端康复、智能康复、临床医学带动康复医疗的相关技术，这是我们看好的五个趋势。
- 研发热度高度集中在肿瘤领域。基本上做新药研发的公司没有不研究癌症、肿瘤的。
- 新技术层出不穷，相对于原有的技术是颠覆性替代。新药一出，旧药就没必要买了，所以药品的竞争特别激烈。像美国的 Moderna，做新冠疫苗，成立没几年就两千多亿美金的市值，超越了好几个百年大厂。这就是新药领域的神话，它是颠覆性的。
- 新药的研发，在钱和时间上耗费都高。通常做一个新药需要八到十年。而做医疗器械，拿个二类证、三类证，大概两三年就差不多了。
有时候投完全投新的药物就像是开一个盲盒，看它将来是不是颠覆性的大品种。所以创新药这个方面，我们看中第一个细分赛道就是肿瘤。第二个是基因相关技术的下一代药物的开发，比如说像基因治疗、基因编辑、小核酸药物，这些都是未来长时间可以改变人类的药物，是一个特别大的趋势性机会。医药外包我们看好做临床试验的 CRO 公司。我们投的诺思格，过去很多年复合增长非常好。毕竟开发新药，是需要做临床试验的，需要资质。近些年，临床试验的数量增长很迅猛。另外就是看好做大分子的 CDMO 公司。泰格从 2017 年到 2021 年复合增长 33%，药明生物达到 62%，它们都是做大分子的。像抗体药、生物药，区别于传统的化学药，发展非常快，而且是在基数已经很大的基础上，依然能实现高增长。
分子诊断可以理解为是对病毒、细菌，甚至是人身上的一些特征性的基因位点进行测序。比如 NGS 二代测序，可以支持基因表达谱分析、染色体计数、表观遗传学变化检测等应用。
国外有一家对标的公司 Guardant，市值非常高主要是做伴随诊断。像癌症患者，手术切除可能复发，化疗放疗的副作用又很大，所以有了分子靶向药的需求。得要先对患者抽血然后做基因测序，找到基因突变点后，再找有没有对应的靶向药物。未来心血管基因检测，遗传性疾病检测、病原微生物检测等等，可能都会是发展较快的方向。
从整个诊断来看，可以分成上游和下游。上游主要就是一些原料，包括诊断酶、抗原抗体。下游包括设备和试剂。设备方面，全自动化的、小型化的设备可能是未来的趋势。合成生物学未来发展还是非常值得期待的。它的好处就是可以非常便宜地把一些原来很贵的东西给做出来。最近这几年国内也出现了大批的做生物合成的公司，分散在各个领域。已经上市的公司里面，有两个代表，凯赛生物和华恒生物。举一个例子，医美中常提到的肉毒素，其实很难做。它是用肉毒杆菌培养的，肉毒杆菌可以用作生化武器，死亡率很高，传播率也很强。所以中国对肉毒素的生产审批非常严。我们投的一家公司，用合成生物学的方法做肉毒素。它把肉毒素的片段放到大肠杆菌里来生产肉毒素，就可以完全替代肉毒杆菌，成本非常低。现在一期临床已经做完了，而且中国最好的一些医院现在也在用这个产品。除了药品和器械之外，数字化医疗目前能排到整个医疗领域第三大的市场容量。第一类就是科技型的公司，比如现在有一些软件可以 AI 辅助诊断，自动读片子，识别肺片的小结节啊、彩超里的病灶啊等等。第二类就是电商平台。疫情之后，去医院看病取药不方便，所以线上复诊买药的应用就多了起来。应运而生的就是商业保险，来覆盖远程看病、线上买药等没有被医保覆盖的部分。从 2020 年的数据来看，线上药房收入占到 25% 。京东健康上面的药品销售额已经超过任何一家线下连锁药店的收入。大部分线上电商平台，增速都是比较可观的。
投资经常说「第一是投人，第二是投人，第三还是投人」。我们格外注重团队的契约精神、心理和生理健康、商业逻辑思维，以及要有耐力、创造力和适应力。三是只投头部的公司，瞄准行业前三，看这个公司是不是能够持续地成为龙头。一是首个产品上市与商业化。这意味着企业要从漫长的研发周期跨入产品的售卖推广，是从技术研发向商业化转变的重要节点。二是研发管线的铺开与扩张。这是企业从单一产品转变为平台型企业的关键阶段。三是外部投资的引入。募资不只是为了拿钱，还能够在改善管理架构、团队治理、与国际化接轨等方面获得帮助。一个很好的企业加上金融的助力，就相当于一辆跑车，加上一双翅膀。四是上市准备。企业发展到一定阶段，摸清上市的规则和条件，做好上市准备。第一，看业务模式。一个企业既要有战略，也要有战术。战略是要看得长远一点，但战术是要看看目前这一两年要怎么布局、怎么成长。第二，看公司架构。包括股权架构和管理架构。不同的投资人可以给公司带来不同的价值和资源。医疗行业，核心的技术人员很重要，股权激励是非常重要的影响因素。第三，看企业管理。良好的企业文化认同，能让员工拧成一股绳。而员工的精神面貌，和企业能走多远息息相关。对新技术，我们的态度是：实用的技术应该围绕着单位成本下降，或者提高性价比。技术并不是越高越好、越新越好，先进性是相对的。另外还要考虑技术的可行性，看它能不能从技术变为一个产品、工艺上是否可行、是不是符合市场刚需。比如某家上市公司，研发了定位机器人，IPO 时市场估值很高，但是现在跌得很惨。因为这个机器人，医生不爱用，它定个位就要耗费费医生很长时间，医生讲究的是效率，用机器还不如自己来得快——这样的产品就很难打开市场。济峰是在 2015 年投资了英科医疗，一家做医用手套的公司。很多 LP 问我，为什么投一个手套公司？创始人是一个非常努力勤奋的人。有一次他约我谈投资的条款，凌晨 2 点才聊完，他说他 5 点就要起床赶到山东的淄博工厂，丝毫不懈怠。他还很有野心，说想做全球最大的医用手套生产商。虽然看起来疫情让他赚上了钱，但是基础是他本身就有这种野心和抱负。我觉得一个智商高、勤奋踏实并且有野心的人，没有什么事情是做不成的。我一直说要注重产业的壁垒，手套看起来没有壁垒啊，为什么还要投？- 第一，它需要大规模征地，通常至少要 100 亩地；
- 第二，它要用煤，因为能源成本更低，但是环保对能耗指标是有要求的；
- 第三，设备是非标的，英科的设备就是他们董事长自己设计然后找代工厂做的；
- 第四，成本控制极其严苛，英科的大部分工厂都建在长江口岸，因为考虑到大宗物料的运输，水运成本更低；
- 最后，橡胶配方需要极致研究。英科手套的克重现在是全球最低的，在不牺牲手套的拉力、抗腐蚀能力的同时，把手套做到了最薄。
当一个企业把它的生产成本降到极致时，企业的价值就体现出来了。英科 2020 年赚了 70 亿，2021 年也赚了 70 多亿，盈利能力做到了全球第一。原来传统的全球龙头，马来西亚的传统手套生产公司，已经被英科颠覆了。国内的竞争今年的上半年很多都是亏损的，而英科上半年还是有 4 个多亿的净利润。这也是英科的策略——在行情低谷时，自己成本低有底气，能保持住低价，就可以把竞争对手挤出去。从商业策略上来说很聪明。或许在下一次需求旺盛期，英科的盈利就不止一年 70 亿了。关于康复这个赛道，机会是有的，但市场很分散，没有哪家企业做得特别大。翔宇一年两三亿的利润，已经是中国这个赛道里盈利最高的公司之一了。我们投资它的原因也很简单：
- 第一，这个行业是跟人口老龄化弹性最大的标的之一。未来四十年，中国医疗增长最大的驱动力是人口老龄化，那么选择康复是必然的。
- 第二，翔宇的产品管线是最齐全的，已经拿了两百多个医疗器械的注册证，基本上在康复科里面需要用到中低端的设备，它都有。中高端的，目前还是要靠进口。
- 第三，团队在研发上投入很大，中报显示 19% 的收入都用在研发上了。翔宇的老板说未来要把所有家用的设备全部做齐。它现在已经有一些家用的产品，比如筋膜枪、盆底治疗仪、前列腺康复仪，这些都是需要拿医疗器械注册证的。
普通的按摩仪器就是一个马达带动一个轮子滚动，带动局部的血液循环。但是翔宇的产品是声、光、电磁组合在一起，可以深层次地穿透皮肤和肌肉，达到骨头、肌腱的深处。另外就是翔宇的团队也非常勤奋和专注。创始人就住在公司的生产区里，和所有员工吃住在一起，很有匠人精神。比尔·盖茨跟马云曾经都预测过，未来新的全球首富一定会诞生在生物医疗行业。
