泰康投资黄升轩：战略投资，寻找从策略制定到价值实现的“最优解”

过去几年，投资范式发生了变化。

从美元基金主导，到人民币基金崛起，赛道也从消费驱动转向科技驱动。在toB模式下，产业链和上下游的关系更加紧密，具备产业资源、强调产业赋能的战略投资基金逐渐走到聚光灯下。

与产业挂钩的战略投资，和财务投资有什么不同？在投资策略与路径上，有哪些特殊的考量？怎样做产业投资，才能穿越周期？……

本文谨整理摘录北京泰康投资CEO、沙丘投研院导师黄升轩在黄埔12期课堂4万余字演讲中可公开内容之精华，旨在探寻大健康领域视角下产业战略投资“黄金策略”——

01

战略投资强调“战略”二字，依托于产业。这其中的资产管理能力，不可能自理论中凭空获得，须得从激烈的市场竞争中反复打磨锤炼。

泰康是保险集团，但不止于保险。拆解其核心业务，就可以看出我们做战略投资的脉络与思路。

泰康的核心业务，第一是保险。泰康是国内第四大寿险公司，新单价值行业第三。

第二是资产管理。泰康资产是国内第三大资产管理公司，全球排名第64位，有34000亿人民币的资金规模；资金都是长线，其中有13000亿左右来自保险资金，期限约20年。与此同时，泰康也是中国最大的养老金管理人，管理规模超过9000亿。另外，还有约4000亿的另类投资，包括基础设施及不动产投资、股权投资等。当然，泰康资产也是重要的二级权益市场机构投资人。

第三是医疗养老板块。致力于做中国最大的高品质养老社区连锁，已经在35座城市成功落地了40个项目。同时自建和投资结合，布局综合加专科的医疗服务网络。除了自建的5大医学中心，还广泛投资了心脑血管领域、齿科领域、高品质医疗领域的众多医疗服务企业。

泰康的核心业务拓展，是为完成“三大闭环”。因此，泰康的股权战略投资视角也是站在集团总体发展战略的肩膀之上——

长寿闭环。随老龄化社会而来的是对养老服务需求的快速增长。泰康打造养老社区提供高品质养老康复服务，也同时含有养老年金的保险，作为长期投资产品，为养老筹资做准备。养老年金保险的投资收益业绩稳健，为长期养老筹资提供了坚实的基础。

健康闭环。这也是泰康业务发展和股权投资的重点战略板块。世界范围内的保险公司，健康险的市值是远超寿险的。美国最大的保险公司联合健康集团UnitedHealth以健康险为主要险种，市值是4000多亿美金，而有100多年历史的全美第一寿险公司大都会人寿保险公司MetLife，市值仅保持在500亿美金左右，差了接近十倍。其差距的核心在于，寿险是以净资产为核心推动的PB业务，而健康险则是综合创新科技业务，包括在医疗服务端覆盖服务机构网络，在药品端PBM药品福利计划，在医疗支付端进行健康险筹资，在支持端建立综合的健康管理和控费管理能力等等。

正如我们所见，中国的老龄化在不断加剧，医疗开支巨大，呈非线性增长。而中国商业保险的占比又是较低的，主要还是靠政府社保、支付转移和自费。健康险要做好，核心就是健康管理和控费，完善“patient患者-provider医疗机构-payer支付端”这三者的协同。近年，泰康资产所投资牙科网络、创新药、医疗器械等领域，实际上也是围绕着“大健康闭环”在做战略的布局。

财富闭环。我们采用长期险资来打造财富闭环，其实就是基于长期资本打造投资端的领先投资能力。前面提到，泰康资产管理资产规模34000亿元，其子公司北京泰康投资是集团唯一的市场化、专业化私募股权管理平台。

保险资金有几个特性，如体量大、久期长、偿付义务等。手握“险资”这个天然长期的资金，又深处高度开放和激烈竞争的资产管理行业，适用多策略和多品种的投资能力是我们不断追求的目标。

02

资本市场从来不缺少会赚钱的战略投资者，但真正能发现并挖掘产业价值的，却是少数。

伯克利大学教授亨利·切斯布鲁将CVC投资分成以下几类——

驱动型：驱动型投资即与本公司业务深度整合的，用于推动现有战略的，是CVC中整合最深入的一类；赋能型：赋能型投资指虽不进行深度整合，但能与本公司产品、策略或产业链产生协同互补的；创新型：公司在发展过程中希望能拓展到一些围绕新技术、新领域、新产品的创新型投资机会，为未来发展战略提前布局；财务型：顾名思义，就是以财务收益为主要目的的投资。但既然我们叫战略投资的四种类型，这个财务型也具备一些新的含义。实际上，在泰康内部，可以理解为类似财务型的资产配置。

从泰康的视角，来看战略投资和财务投资的区别，首先就是投资方向的不同。

战略投资是可以和泰康集团生态相互协同，推动集团业务的战略性驱动型投资，重点赛道为医疗服务和保险科技等，或投资和集团新发展战略方向匹配的实验性创新项目；但财务投资则是基于策略行研，投资符合经济趋势的大健康、科技赛道，结合保险集团和生态资源，打造投后赋能能力。

投资方式和考核目标也存在较大差异。

战略投资会争取较大少数股权，甚至控股，对公司治理有较大参与权，利于业务协同整合，且考虑长期持有，以稳定持有收益和给集团带来的附加价值为考核目标；但财务投资则少数股权投资，争取对公司治理的参与权，平均持有期5年，需要按计划退出，以市场化回报为考核目标。

进入老龄化阶段以后，国家在养老方面的策略是90%居家养老、7%社区养老、3%机构养老。在机构养老中，泰康投资的综合养老社区“泰康之家”是重资产项目。投这一类项目的，一类是保险公司，另一类就是房地产公司。虽然未来中国的养老还是会以居家为主，但是从投资效益上看，特别是考虑保险资金端的收益后，泰康创新的重资产机构养老形式，其实被证明是有效且可行的。

现在“泰康之家”的投资不仅带动了寿险新单价值的持续增长，还推动形成了一个高质量的、高壁垒的、能够创造长期稳定收益的资产包配置。这就是典型的战略投资。

现阶段，不论是从政策趋势、宏观环境还是产业发展，我国CVC投资都迎来了全新的发展契机。

参考清科的归类，我们将这类产业投资的战略考量分为业务动因和财务动因。

在业务动因层面，横向的产业扩张是企业通过投资来扩大市场影响力，拓宽获客渠道，发展潜在客户，培育新市场的有力手段；也会间接降低生产成本，帮助企业抢占市场份额甚至消除竞争对手。

纵向的产业延伸是指产业资本通过投资产业链上下游企业建立紧密的联动性，建立起服务主业增长的生态圈层。

在此基础上，面临着转型升级的传统实业企业基于对产业运作规律的深度了解，选择通过股权投资进行前瞻性、战略性布局，以解决企业发展后劲不足、面临周期性风险的问题，再造自身增长引擎。通过股权投资，产业资本既可以对企业内部的研发创新进行良好补充，也可以押注非关联性产业，以在主业受到周期性风险时实现对冲。

在财务动因层面，就是基于“降本”和“增效”来考虑。

谈降本，CVC投资能通过股权关系将上下游企业紧密联系起来，打造利益共同体进而削减研发、生产等成本。实业企业通过投资与上游供方、下游销方建立起合作甚至是控制关系，既可保障供应链安全，又能控制价值流转，通过订单将利润留存在生态圈层内部。

谈增效，一方面，CVC投资为企业尤其是储备一定现金的产业资本提供投资渠道，增加能够对冲行业风险的收入来源；另一方面，CVC投资可以帮助企业配置或优化效率工具，通过数字化技术获知生产及管理中的各个关键数据，优化各项流程，帮助企业开源节流，增厚收益。

03

找对路径，能否穿越周期？

相关数据显示，中国当下排名靠前的CVC，如腾讯投资、小米集团、联想创投、华为哈勃、上汽恒旭等，主要还是集中在科技领域。

腾讯战略投资的转折点似乎在2022年，后来因为平台经济和互联网政策的原因，投资脚步逐渐放缓。碧桂园创投也是因为近年房地产行业的巨大压力，2023年开始，团队的主要精力都转移到退出上了，鲜有新投资动作。

总结下来，企业的战略投资实际上受行业周期影响是比较明显的。我们当然希望自己的投资能够穿越周期，但是事实上，产业的轮动影响是巨大的。

相比于海外市场CVC的发展，中国CVC投资起步较晚，大致可分为四个阶段，其格局演变趋势与中国股权投资市场的发展紧密相连。

1998至2008年是我国CVC投资的萌芽期，这一时期活跃参与者以境外产业背景企业为主。2009至2014年，中国CVC投资进入起步期，以战略协同为目的的CVC投资逐渐增多。2015至2019年，移动互联网行业快速发展，各行各业的优质本土企业纷纷试水股权投资，推动我国CVC投资步入快速发展期。2020年至今，我国CVC投资步入调整发展期。

随着政策监管逐渐深化，互联网企业放缓战略出资步伐，产业资本则更加关注自身产业链上下游的投资机会。整体来看，生态构建成为CVC投资的侧重点。

把目光拉到全球，CVC的起步就要早很多了。

1914年开始，由工业巨头主导的业务多元化投资布局开始了，以至1977年前后，是为萌芽期，例如通用电气、杜邦、陶氏、福特等。再后来的发展期是由互联网和科技上市公司主导，以技术竞争和战略协同为导向，例如IBM、苹果、AT&T、施乐等。成熟期则是由老牌科技公司和移动互联网公司深度参与，以前瞻技术布局及商业化为导向，例如英特尔、思科、谷歌和微软等。

CB Insights的数据调查显示，在CVC投资中，战略和财务目标的结合仍在继续。有五分之四的CVC表示，他们主要在创业投资中寻求战略一致性，但四分之三的CVC仍将财务目标列为核心。另外，由于大多数CVC的资金与母公司企业的资产负债表直接挂钩，这也意味着这些投资的情况必须反映在公司报表中。

当下，CVC概念已从科技行业拓展至保险业。比如，欧洲最大的保险公司、德国安联Allianz不仅在集团层面成立了“安联X”创投平台，在北美的安联人寿也单独成立了自己的安联人寿创投；香港友邦保险集团AIA也于2021年在新加坡成立了下属的创投机构；联合健康不仅有集团下属的联合健康创投，旗下医疗保健部门Optum也有自己的创投机构。

就投资主体与投资阶段而言，保险公司大部分投资行为通过旗下的PE/VC主体完成，少量股权投资以保险公司主体直接完成；直接投资轮次更多集中于PE阶段或晚期VC阶段，也不乏债权类投资；其总部的投资职能则更多体现在并购方面。

04

从策略制定到价值实现的“最优解”

我们梳理了一套战略投资执行的总体框架，从最初的策略制定，到最后的价值实现，环环相扣，帮助我们得到战略投资的“最优解”。

战略投资，首要就是强调“战略”二字，也可叫“策略”。策略和研究是做战略投资的起点，需要反复验证，循环修正。

策略包括宏观研究、企业发展战略、行业逻辑、投资体系。这些因素的变化，都会影响我们的策略。泰康做投资，成绩还不错，其实是因为在宏观研究方面做得非常全面且深入。

·宏观研究或能直接决定投资成败。很多业内人士抱怨，说股权投资大多还是在赚“β”的钱。我觉得现在全球的投资都是如此，大部分还是依靠行业周期去创造收益。超出行业回报的部分，其实是少数“幸运儿”的游戏。因此我们需要把宏观经济研究和中观产业研究做扎实，才能抓住产业“β”。

·企业发展战略也是重要的部分。是扩张还是收缩？抑或是跨市场分散风险？我们有些时候讲聚焦，尤其是在这个时代，跑马圈地、野蛮生长的红利期已经过去，企业如何做到长期主义与可持续发展，是需要企业家深度思考的。

·行业逻辑。例如我们投资双碳产业的企业，因为这几年的“双碳”正处在非常快的周期轮动，从欣欣向荣转换到产能过剩，然后深度调整。其中很多企业毛利率都变成0，甚至为负。总之，对产业逻辑和产业发展方向的理解，会深刻影响战略投资。

·另外，投资体系如何搭建，直投、参投、控股……在不同阶段，我们综合不同的情况，也要搭配不同的投资体系。

策略驱动行研，行研驱动项目。与策略相辅相成的，就是行业研究，目标是抓住行业底层逻辑，寻找关键成功要素。

现在信息来源非常丰富，对于有过相关学习和培训的业内人士，输出一份百页的行业研究报告是比较容易的，但是如果要求其中必须有独特的“洞见”，就比较难了。

我们需要做大量的信息搜集和处理工作，如何去伪存真、去粗取精、由表及里、由此及彼，需要深厚的功底。尤其是做CVC，本来就是这个行业里面的企业，对行业的理解就比做财务投资的、金融背景的机构深刻得多。

这里也可以引入“图谱”的概念。比如企业家对行业理解相对最深的，我们就要通过信息获取建立该行业的企业家目标人脉图谱、目标项目图谱、竞争图谱等。

发现则指的是识别投资标的、确定投资形式。战略投资的投资形式一般有直接投资-控股、直接投资-参股、产业基金、母基金投资。

母基金利用外部专业投资管理能力与外延式扩张和多元化发展，实现更广泛的产业链布局，更大限度地放大了资本杠杆。但母基金的投资形式，对企业和项目的参与度与控制是比较低的；

小米、上汽、华为等大多是产业基金，深度整合产业链资源，用于孵化新产品或新技术，强化市场影响力，对企业财务状况影响比较小；

直接投资中参股与控股，二者的战略目标首先是不同的。参股大多是为建立战略联盟，获取市场信息，获得短期投资回报，投资分散，资金需求量少；而控股则是获取关键资源及技术，深度整合行业，打开新市场，需要较大的资金和法规监管限制。

战略投资的执行流程有交易结构设计和公司治理整合这两个关键环节，和所有类型的投资有共通之处。

比如，交易结构中要确定企业的法律组织形式、保护性条款、股权结构等，并购风险、运营风险、退出风险、交易成本等，也都是交易结构设立的一些重要考量。

公司治理则涉及管理架构调整和企业经营管理。在控股型投资中，梳理战略定位、整合人力资源、调整组织结构，甚至文化、风险、合规、制度的整合，都包含在其中。

有很多失败的并购案例，其实都陷在了公司的治理和整合上。有些甚至最终不是项目的好坏，而是人和治理结构的好坏决定了成败与否。我们经常问自问：这家公司自己投资后“接不接得住”，就是在通俗地形容治理问题。

投后的业务协同也是非常关键的步骤。在这个环节中，被投企业与收购方双方立足各自优势，在资源、业务、技术、人才、品牌等多个层面实现良性互补和协同增效，从而产生“1+1>2”的协同效应。

最后一步的价值实现不再赘述，主要就是我们这项战略投资带来了哪些成果和反馈，以及后续的发展。

05

也谈战略投资的8个败因

导致投资失败的原因有哪些？这是我们一直在探讨的问题，可以随时总结经验，并拿出来自查。我认为，主要原因至少有如下八条——

首先，一定是战略规划不清晰。

其次，估值过高。估值过高将直接导致回报下降。

第三，尽职调查质量差。2015年前后，中国很多企业到澳洲做跨境收购。其中有一个西澳铁矿的项目，在尽职调查的过程中，由于对当地市场和行业的调查不全面，导致对铁矿石价格和开采成本的预估出现严重失误，后来直接导致整个项目以巨亏告终。

第四，交易方案缺乏周全设计。

第五，治理结构漏洞和控制力缺失。这其实也是我们上文谈到的“接不接”与“怎么接”的问题。有一个美元基金的案例，投资方控股，与企业家的关系也不错。但是在后续的经营理念中出现了较大的分歧，很多决策相左，法律因素、感情因素交织在一起。如果不断填补治理结构漏洞，完善组织运转模式，加强控制力，其实很多风险可以避免。

第六，业务整合能力不足。产业的战略投资一定会经历业务整合。比如曾经一家做智能硬件的行业龙头，投资控股了一家医疗企业，出于行业经验、时机、产业链等多方面因素，最终没有做好业务整合。后来泰康接手，虽然压力很大，但是业务整合得很顺利，现在这家企业也发展得也很好。

第七，高估投后协同效益。比如控股的投资，资金进来之后，企业家和核心团队的心态会不会发生变化，这是我们要考虑在投后协同里的。

最后，低估监管和政治环境的负面影响。尤其是在做跨境收购的时候，这一条的重要性甚至要提到前三重要失败因素里去。